华泰证券-债券策略周报：不要瞄错了靶子-190224

《华泰证券-债券策略周报：不要瞄错了靶子-190224（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-债券策略周报：不要瞄错了靶子-190224（28页）.pdf（28页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        本周策略观点：不要瞄错了靶子
        近期股债跷跷板效应清晰可见，信用收缩、中美贸易摩擦这两个核心因素都出现了变化。而票据意外成了近日争论的主角，票据扩容是政策鼓励、资金利率下行等多方面努力下的结果，应该正面看待票据的信用润滑剂作用。票据被诟病的问题主要是涉嫌“套利”、实际成本较高等，但票据套利成本不低，非现金支付和融资功能仍是主流。更应该关注的问题是为何结构性存款还那么高？弱化流动性等监管指标考核可能才是减少市场扭曲、改善货币传导机制的重要一环。货币政策短期加码的紧迫性降低，现实骨感、预期改善对应的当前债市的状况就是短期内利率下行难、上亦难。
        本周专题：传统降息尚早，市场利率调整可期
        四季度货币政策执行报告对海内外宏观经济的预期较为悲观，货币政策取向表述删除了“中性”、“总闸门”等措辞，是对四季度以来宽松的确认和陈述，并非边际新变化。同时央行也多次强调宏观政策效果已经有所体现，或预示着整体进入政策效果观察期，货币政策进一步加码宽松的紧迫性略有降低。因此货币政策仍将以结构性政策为主，总量政策空间不大。对于降息等问题，我们认为存贷款利率调整的必要性不大，需要看到经济基本面的显著下行，逆回购利率存在适时调整可能性。
        以史为鉴，历次降息的宏观经济背景
        2008  年，金融危机下外需走弱和通缩压力；2012  年，信贷、货币双紧，清查城投平台债务，导致GDP  增速跌破8%，央行再次开启降息通道；2015年，产能过剩下的深度通缩、外需疲软以及房地产库存高企等问题导致宏观经济下行压力较大，央行坚定开启降息之路，值得注意的是，2015  年降准、降息的同时，逆回购利率也跟随下调。
        存贷款利率地位弱化，公开市场利率逐步登上历史舞台
        2015  年之前，基准利率以存贷款基准利率为主，央行降息主要也是下调存贷款基准利率，逆回购利率尚未实质性调整，市场对逆回购利率也关注较少。2015  年，央行在降准降息的同时，多次跟随性下调公开市场操作利率，这是由于利率市场化进程下，央行有意培育新的基准利率，增加公开市场操作力度，当然，除了日益壮大的直接融资市场，市场化的融资主体是货币政策传导机制的关键一环。2015  年后，存贷款基准利率不再调整，公开市场利率多次调整，公开市场利率或成为央行调控市场新的基准利率。
        当前市场环境有何不同？
        宏观经济来看，通缩问题尚不突出，实际利率水平尚不及前几轮降息周期，但本轮宏观经济的结构性问题突出，当前最大的问题是融资难，不是融资贵，总量政策的空间有限。利率市场化下存贷款基准利率有望退出，逆回购利率有望成为新的基准利率，且货币市场利率对市场利率和信贷利率的传导效果有所好转，这些因素都有利于逆回购利率成为以后最重要的政策利率。2015  年、2016  年政策利率下调前都有一些先导信号，首先是DR007波动率加大，并持续低于7  天逆回购利率，其次货币政策执行报告频频出现对政策利率和利率走廊的讨论。
        结论与启示
        宏观经济角度，存贷款利率降息窗口尚未开启，也无助于解决当下的融资难等核心问题。但是从政策利率下调的先导信号来看，公开市场操作利率适时调整已经具备一定的条件。同时美联储加息预期的制约解除，货币政策有更大腾挪空间。
        风险提示：中美贸易摩擦出现反复；开工旺季不及预期。