华泰证券-资金面紧张是因股而生？-190226

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        核心观点
        近日银行间、交易所市场资金面出现了紧张的现象。我们认为影响资金面的主要有三个因素：1、临时性的缴税和地方债发行放量因素；2、股市因素，导致资金融出减少、银行备付需求增加（资金快速流转）；3、货币政策态度出现微妙变化，进入政策效果观察期。资金利率略有回升，债市息差水平大为收缩，杠杆操作虽然被一致认可，但其实已经很难贡献超额回报。尤其是交易所市场往往是资金面的放大器，首当其冲。我们坚持的“适度信用下沉+转债”的策略收效较好，转债不排除会迎来短期震荡，但仍是未来的着力点。
        近日资金面出现紧张现象
        货币政策执行报告披露，去年底超储率高达2.4%，这是之前资金面宽松的源头。央行在春节前通过降准等措施呵护资金面，加上春节之后资金回流，推动了资金面在节后十分宽松。但近日资金面开始出现偏紧的现象，其背后的原因是偶然因素还是代表了货币政策出现了变化？
        除了缴税因素外，股市火爆是影响资金面的重要因素
        上周，二月份缴税等是短期扰动因素，而地方债本周发行放量也会导致资金抽离作用。股市暴涨可能是一个重要因素。股市暴涨对资金面的影响在2015  年牛市中也曾有体现，影响链条包括：1、股市火爆导致交易所等市场投资者融出资金的意愿降低，减少了资金供给；2、股市火爆导致存款、货基等资金变成证券保证金，在金融体系内快速流转，从而导致银行需要增加备付需求，进而影响资金供给；3、货基等不排除存在一定的赎回压力。
        货币政策取向未变，但进入了政策观察期
        央行在货币政策执行报告中提出继续强化逆周期调节，相比于18  年三季度删除了“中性”、“货币政策总闸门”的表述，延续了中央经济工作会议、政治局会议等精神，根据历史经验，这一般代表偏松的货币政策取向，但只是对现状的确认。我们认为货币政策短期加码的紧迫性大为降低，社融放量，一般贷款利率出现拐点，中美贸易摩擦存在转机，股市风险偏好上升、股权质押风险缓解。一系列逆周期调节措施的效果也在逐步显现，表明央行对当前货币政策操作的效果进入观察期，结构性货币政策仍是主角。
        我们之前曾提示资金利率有回弹压力，波动加大
        前期货币市场利率持续且明显低于公开市场政策利率，这是前期央行“引导货币市场利率中枢下行”的结果。在政策效果有所体现，春节因素顺利度过，而我们注意到回购融资余额明显攀升、机构加杠杆行为升温，加上对于“大水漫灌”的讨论，我们在前期提醒投资者资金利率继续下行的概率减弱，适度回弹、纠正与逆回购利率偏离的概率提高。而对于股市等带来的扰动，货币政策很难做预判，也难以做到全力配合，这可能意味着资金面未来的波动会有所加大。
        对债市的影响
        风起青萍之末，我们再次提醒投资者今年的债市很可能是“平年”，表现为震荡市特征。货币政策整体基调还不会出现根本性逆转，但微妙变化已经在发生，至少短期政策加码概率消退。尤其是债市息差水平大为收缩，杠杆操作被一致认可，但其实已经很难贡献超额回报。尤其是交易所市场往往是资金面的放大器，首当其冲。我们坚持的“适度信用下沉+转债”的策略收效较好，转债不排除会迎来短期震荡，但仍是未来的着力点。
        风险提示：股市超预期表现引发货基赎回等；货币政策出现边际变化。