华泰证券-可转债新券投资价值分析：长城转债，经营优秀，成长欠佳-190227

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        核心观点
        长城科技（603897.SH）是国内较大的特种电磁线生产商，经营稳健但成长性一般。转债方面，发行规模不大（6.34  亿元），债项评级为AA-级，条款中规中矩，债底保护较弱。定价方面，当前平价较高，参考长久、华源等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为长城转债上市首日平价溢价率在4-6%左右，对应价格在104-106  元附近。结合正股基本面、申购安全垫等因素看，我们建议在一级市场参与申购。
        正股基本面：业务结构单一，同质化强，行业竞争激烈，成长性不高
        长城科技（603897.SH）是国内较大的特种电磁线生产商，业内产销规模均排名前三。公司主要产品为漆包线，其产品以线径0.61mm  为界，粗线与细线分别占17  年营收比重为56.21%和42.23%，业务结构单一。行业整体竞争非常激烈，且以低水平重复为主，导致公司整体毛利偏低（15-17年均7%左右）。目前国内同行业生产商已超千家，产能过剩严重，但高质量的家电用高品位漆包线仍需大量进口。长城拥有省级高新技术研发中心，工艺水平与生产能力均居行业前列，有望在未来与同业公司拉开差距。
        公司经营能力强但成长性不高，正股估值低而合理
        公司当前股价24.24  元，对应PE  TTM  为23.9x，PB  LF  为2.57，相比自身历史处于中低水平，与同行业公司相比也较低。公司运营能力突出但产品含金量不高，因此净利率、毛利率均列行业末位，周转率却显著高于其他对手。因此，我们认为其正股当前估值尚在合理范围之内。行业整体产能过剩仍然是未来股价上涨最大的阻力，预计短期内难有表现；但我们预计公司将优先走出低端生产的旧模式，替代运营能力形成新的竞争优势。
        质押比例不高，解禁压力较大，原材料价格是主要的风险因素
        长城科技是去年上市的次新股，因此质押比例不高（目前2.24%），但解禁压力较大。2019  年4  月10  日预计有1093  万股将要上市流通，占流通股比例为24.52%，预计短期内将对股价形成压制。经营方面，由于公司运营能力强、负债率较低，所以主要风险仍来源于原材料成本（铜价波动）。总体看，长城科技风险可控，安全性尚可。
        条款分析：债底保护性较弱，但当前平价较高，有一定的申购安全垫
        长城转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.6%，2.0%，3.0%，到期赎回价为112  元，（含最后一期年度利息）期限为6  年，面值对应的YTM  为2.87%；债项评级为AA-级，以中债  6  年期  AA-企业债到期收益率7.17%作为贴现率估算，债底价值为78.69  元。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，条款中规中矩，债底保护性较弱。当前股价24.24  元，对应平价为100.25  元。综合平价与债底看，该券有一定的申购安全垫。
        上市定位、价值分析与申购建议
        长城正股当前价格24.24  元，对应平价100.25  元。参考近期上市的相近规模、同评级的标的长久（平价101.59  平价溢价率8.14%）和华源（101.19，4.06%），但其正股基本面相对一般，我们预计上市首日平价溢价率在4-6%之间，对应价格在104-106  元区间。整体看，长城科技运营能力强但成长性不足；转债保护性不强但较高的平价提供了一定的申购安全垫。结合正股基本面、申购安全垫等因素看，我们建议在一级市场参与申购。
        风险提示：个股业绩不达预期；原料价格、解禁压力等因素影响股价。