华泰证券-可转债新券投资价值分析：今飞转债，亮点有限的车轮制造商-190227

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        核心观点
        今飞凯达（002863.SZ）是铝合金车轮制造商，竞争力和成长性较弱。转债方面，发行规模较小（3.68  亿元），债项评级为A+级，下修条款宽松但保护性偏弱。定价方面，转债平价较高，参考凯发、华源等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为今飞转债上市首日平价溢价率将在4-6%左右，对应上市首日的价格在105-107  元附近。综合正股基本面、转债申购安全垫等分析，我们建议在一级市场参与申购，但二级市场投机性参与。
        正股基本面：行业竞争力中游，需求稳健，业绩向上空间一般
        今飞凯达(002863.SZ)是国内领先的铝合金车轮制造商，主打汽车、摩托车车轮等产品（2017  年营收占比为66.3%、29.8%）。公司是国内整车配套供应商之一，面向OEM  和AM  市场，有一定的市场份额。但产品多为中低端，竞争力相对较弱，2018Q3  毛利率仅17.4%。公司在产品质量和产量方面弱于中信戴卡、立中车轮等公司，虽在行业中处于第一梯队，但技术优势较小，易被替代。汽车车轮业务受存量市场支撑，增长稳健，但公司市占率仍有下滑风险；摩托车市场有所萎缩，相应利润空间下降。虽然18  年公司业绩有所回暖，但未来发展空间整体一般。
        正股估值处于低位，但业绩弹性不高，估值修复空间有限
        现在股价对应的PE(TTM)为33.9x，位于自身历史低位。对比其他轮毂企业万丰奥威（PE  TTM  14.3x）、兴民智通（85.6x），今飞估值偏中游。公司18  年前3  季度业绩增幅达到39%，加上市场风险偏好提升、19  年汽车刺激政策和贸易战预期乐观等消息面利好，估值有望回升。但公司在行业中竞争力一般，业绩弹性毕竟有限。因此，我们预计其估值提升空间不大。
        持股集中，质押比例不低，需求下行与铝价波动是主要风险因素
        公司股东较为集中（今飞控股38.2%、君润国际18.7%、瑞琪投资12.4%），质押比例不低（目前37.8%）；2020  年4  月解禁103%流通股，压力较大。经营方面，公司2017  年41%收入来自海外，贸易出口风险影响收入。当前汽车产量下行，虽有存量市场支撑，但今飞毕竟市占率不高，存在销售下滑风险。公司铝价占生产成本较高，原材料变化对业绩产生影响。总的来说，公司受外部因素波动影响较大，经营存在风险。
        条款分析：债底保护较差，当前平价超过面值，有一定的申购安全垫
        今飞转债的票面利率分别为0.6%、0.8%、1.2%、1.8%、2.2%和2.5%，到期赎回价为115  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM  为3.39%；债项评级为A+级，以中债  6  年期  A+企业债到期收益率9.1%作为贴现率估算，债底价值为73.03  元，保护性较差。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，下修条款略优惠但还需结合回售条款及促转股等因素加以考虑。当前股价6.85  元，对应平价101.47  元超过面值，对转债价格形成了一定支撑。综合平价与债底来看，该券有一定的申购安全垫。
        上市定位、价值分析与申购建议
        今飞当前股价6.85  元，对应平价101.47  元。参考近期上市的相近规模、同评级的标的凯发（平价97.8  元，平价溢价率8.14%）和华源（100.3，4.33%）等，我们认为今飞的基本面相对前两者主业平稳、但成长性较弱，预计首日平价溢价率在4%-6%，对应上市首日价格在105-107  元附近。整体看，今飞转债正股基本面一般，竞争力和成长性不足，但估值有小幅提升空间；需要注意，近期股价波动较大，因此我们建议密切跟踪正股走势的前提下投机性参与一级市场申购。
        风险提示：个股业绩不达预期；贸易战、汽车产量和原材料价格等影响股价。