新时代证券-固定收益市场周度观察：股强债弱只是阶段性表现-190303

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        核心观点    
        上周的国内资本市场，继续展现出股强债弱的格局。关于股市回暖的原因，市场普遍定性为风险偏好回升带来的估值修复，而更为具体的推动因素主要归结为三个，一是经济政策和对资本市场的态度更加积极，二是中美贸易谈判趋向和解，三是流动性持续充裕。这几个因素目前对经济基本面尚没有产生实质的影响，主要影响的是预期，但这些利好股市的预期变化并非都对债市产生负面影响，例如强化资本市场、发展直接融资及更为宽松的流动性，对股债皆有正面影响，真正可能在中长期利空债市的预期变化集中在经济基本面的企稳和贸易摩擦的缓和。  
        基本面方面，经济数据空窗期即将结束，但1-2月数据难有超预期的表现。从已经公布的2月PMI数据来看，即使考虑到春节的季节性影响，制造业生产活动整体仍显偏弱，发电耗煤等高频数据也表现出的节后复工强度并不大，工业增加值增速预计再度回落；订单的国内外分化非常显著，国内订单需求上行，但海外订单萎缩，1月的出口回升难以持续，发达经济体复苏整体转弱背景下，全年外需弱于2018年。从已经公布部分数据推断，前两月消费需求并不旺盛，汽车销量同比仍在大幅下滑，房地产成交面积下降，限制家电、家具、装修材料等相关消费，扣除价格因素的实际社零增速预计继续回落。基建地产开工不弱，但1-2月是春节淡季，投资规模有限，考虑到年初以来基建审批项目增加，基建增速和规模有望在3-4月出现明显改善，二季度到三季度经济能否得到有效支撑的关键在于基建补短板的效果；伴随工业企业利率增速回落至正常区间，工业投资增速阶段性见顶。  
        中美新一轮贸易谈判已释放出十分积极的信号，美国拟施加的惩罚性关税也再度延期，上半年经济大幅下行的风险得到明显缓释，但对股债的影响并不是完全对称的，对债市的负面影响强度会弱于对股市的正面影响，一是由于债市对风险偏好变化的弹性相对更小，二是最终的和解只能降低经济大幅下行的风险，但无法带来经济向上的弹性，外需趋弱的环境不会改变。  
        股强债弱格局是否会长期持续是当前债市投资者最为担心的问题。这种担心并非没有依据，回顾2015年上半年，即使流动性十分充裕，但在股市疯牛的影响下，债市收益率反弹的幅度还是不小。然而，当前的局面与2015年上半年的差异也较为明显，一是基本面的实际下行压力更大，二是对未来繁荣的预期还无法与当时躁动的情绪相比，三是政策态度更为谨慎均衡，不易出现资产价格的大起大落。那么，伴随经济数据的逐步印证和货币政策的进一步宽松，债市收益率将再度重回下行，短期的调整是很好的加仓机会。  
        利率债    
        流动性观察：央行逆回购缩量，短期资金价格下行  
        一级市场发行：净融资额减少，地方债认购倍数下滑  
        二级市场交易：期货跌幅扩大，现券收益率整体上行  
        信用债    
        一级市场发行与到期：发行量继续回升，净融资额增加  
        二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化  
        上周，共有3只信用债发生违约：16中城建MTN001，16洛娃科技PPN001，16中基E2  
        上周，无主体评级调整。  
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升