华泰证券-债券策略周报：风水轮流转，近期到债市？-190310

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        本周策略观点
        基本面及金融数据疲软，股市出现调整，市场对中美贸易谈判预期高，加上交易性机构之前缩短久期，这些因素对短期债市表现有利，长端利率可能会再次挑战前低；社融增速可能已经度过了最低点（去年底），CPI  同比在3  月份反弹悬念不大，债市供求关系最好的时点是在春节前。这些因素又决定了十年期国债3.0%仍是较强的阻力位，之下很可能仍是“多头陷阱”，除非房地产超预期下行或中美贸易摩擦再生变数。在操作策略上，利率债继续根据预期差和安全边际采取交易策略，信用债仍建议适度信用下沉、适度拉长久期，转债之前已经建议通过调仓应对回撤风险。
        上周债券市场有所回暖，结束春节后持续缓慢上行的局面
        首先，跨月之后，资金面扰动因素较少，资金面明显转松，DR007  再次下行至逆回购利率以下。尤其是两会政府工作报告提出“要降低实际利率水平”，引发市场降息的预期。其次，更重要的是股市Risk-off，对债市的压制减弱。上周初以来，欧洲、美国等经济数据低于预期，风险偏好明显回落，加上市场累计了较大幅度的上涨，股市出现明显的Risk  off，上周五大幅回调，对债市的压制也有所减弱。展望后市，债市面临的基本面基础仍未逆转，进出口数据低于市场一致预期，核心CPI  也有所走低，融资主体抑制的问题没有改变，经济托底但无弹性的状况难改，对应债券震荡市。
        两会后开工旺季表现等成色将是重要的观察窗口
        两会召开之后，地方政府、各部委将落实相关工作安排，出台相应的政策。且两会之后通常进入开工旺季，企业的生产、资本开支意愿在此期间也会集中体现。目前的高频数据显示下游需求有所回暖，从挖掘机和房地产销售数据来看似乎有所改善。但这些数据尚不能判断宏观经济已经企稳，挖掘机和房地产销售的数据都需要两会后更多数据的进一步观察和验证。
        通胀正在度过低点，猪价仍是未来最大的扰动因素
        2  月CPI  同比1.5%，较上月下滑0.2  个百分点，CPI  环比1%，回升且高于5  年同期均值。2  月PPI  同比0.1%，持平上月，环比-0.1%，较上月跌幅收窄0.5  个百分点。2  月CPI  同比下滑仍受猪与油拖累，PPI  环比企稳主因原油与黑色的供给因素。展望3  月，猪价或在W  型磨底阶段，供求格局逐步切换，环比或微升。年内猪周期上行风险是通胀最大关注点，但总需求不足宏观环境中，猪周期上行扰动心理冲击更大，货币政策对猪价上涨或不会过于敏感，重心仍在金融增长及金融稳定上。
        政策取向方面，两会政府工作报告体现了定力和灵活性
        本次政府工作报告将实际GDP  增速目标从6.5%下调为6%~6.5%的增长区间，确认了今年经济面临的下行压力，同时，给定的是区间而非一个数字，也是为对应内外部的不确定性而留住足够的弹性。政府工作报告提出要“降低实际利率”，引发了对降息的过度解读，但货币政策可能仍处于政策效果观察期。后续密切关注经济增速会否调整区间低点，房地产市场如果趋冷、M1  数据如果迟迟不能改善，这些才有可能触发真正的降息。
        投资者行为方面，中小银行、理财等仍存在配置压力
        我们观察到，中小银行普遍面临信贷需求不足的问题，导致其仍存在配债需求，银行理财的小型“资产荒”也没有根本逆转。但是，这两类需求群体面临的共同问题都是负债端成本较高，导致其对当前收益率的认可度普遍不高。而且由于地方债发行提早，在一定程度上缓解了配置压力。当然，我们注意到非银等交易盘久期可能已经有所收缩，背后驱动因素是社融和股市上涨，表现为国开前期调整幅度超过国债。
        风险提示：中美贸易摩擦再生变数；股市表现；信用风险超预期。