华泰证券-可转债新券投资价值分析：伊力转债，楼兰美酒，唯此一杯-190313

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        核心观点
        伊力特（600197.SH）是新疆地区知名的白酒酿造与销售商，区域优势明显。转债方面，发行规模适中（8.76  亿元），债项评级为AA  级，条款与债底保护性不强，但平价尚可，有一定的申购安全垫。定价方面，转债当前股价17.04  元，对应平价96.81  元，参考迪龙、杭电等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计伊力转债在当前17.04  元股价下合理平价溢价率在12%左右，对应价格在108  元附近。综上，我们建议一级市场积极申购。
        基本面：扎根新疆，面向高端，具有区域优势但同业竞争力不强
        伊力特是新疆地区知名的白酒酿造与销售商。公司产品定位高端，18Q1-3其高、中、低档白酒分别占同期营收的比重为60.4%、29.8%和4.5%。公司前五大客户占比较高，在本地不需支付较多的广告成本即可保持份额稳定，其营销费用率大幅低于同业公司（18  年Q3，5.12%）。因此，伊力特在白酒类企业中具备一定的成本优势。公司在新疆地区市占率第一，上市以来业绩增长稳定。1997-2017  其净利润的年均复合增长率为9.4%，高于大多数A  股公司。但伊力特相较同业对手毛利率不高（18Q1-3  为39%，19  家酒企中排16），导致其盈利能力偏弱。总体看，公司基本面中规中矩。
        正股估值偏低但有其合理性，未来股价主要驱动仍来自行业的估值修复
        伊力正股当前价格为17.04  元，对应PE  TTM  为17x，相比自身处于历史低位（约75%分位），相比同类区域性白酒公司泸州老窖（22x）、山西汾酒（32x）也较低。我们判断，这种低估具有一定的合理性。理由是：1、公司产品为高端白酒，所处行业为传统消费，受经济与政策影响，其景气度有所下行，市场难以给出较高的估值；2、公司品牌有较强的区域性，至少目前未展开全国性销售，其成长前景相对不如同类企业。加上公司盈利能力也不强，估值提升空间恐怕有限。该公司业绩弹性不大，未来股价的主要驱动力可能仍然来自行业整体的估值修复，其β  属性更强。
        股权集中，质押比例小，无解禁股，总体风险可控
        公司股权结构集中，大股东持股占比43%（18Q3）；当前公司总质押比例为9.07%，无解禁股。经营方面，公司销售方式单一，有一定品牌忠诚度，但在新疆以外的市场拓展缓慢，长远看其市场把控力较弱，如果有强力的外部竞争者进入新疆地区，公司可能面临份额下降风险；另外，公司设备有一定的老化现象，产量与产能利用率逐年下降（2015-2017  年，分别为78.53%、75.12%和72.40%）。但总体来看，公司运营稳健，风险可控。
        条款分析：条款尚可，债底保护性一般，申购安全垫较好
        伊力转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM  为2.48%；债项评级为AA  级，以中债  6  年期  AA  企业债到期收益率5.29%（2019/3/12）作为贴现率估算，债底价值为85.31  元。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，条款与债底保护性均不强。伊力正股当前股价为17.04  元，对应平价96.81  元，综合看，该券仍有一定的申购安全垫。
        上市定位与申购价值分析
        伊力正股当前股价为17.04  元，对应平价为96.81  元，可参考相近规模、相同评级的迪龙（平价95.24，平价溢价率15.82%）、杭电（94.51，14.6%）和兄弟（101.12，11.99%）等。该券是转债市场中首支白酒品种，其所处行业防御性较强，伊力显然是对市场的有益补充。考虑到该券有一定的行业稀缺性，我们预计其上市首日平价溢价率在12%左右，当前股价下合理价格在108  元附近。综合上述判断，我们建议一级市场积极申购该券。
        风险提示：外部竞争者进入影响疆内份额；设备老化导致产能进一步下降