华泰证券-可转债新券投资价值分析：迪森转债，煤改气标的，可浅尝-190319

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        核心观点
        迪森股份（300335.SZ）是国内利用生物质等新型清洁能源提供热能服务的领先企业。转债方面，发行规模较小（6  亿），债项评级为AA  级，条款与债底保护性一般，但平价较高，有一定的申购安全垫。定价方面，迪森正股当前价格7.66  元，转债对应平价103.65  元，参考兄弟、艾华等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计迪森转债上市首日的平价溢价率在7%左右，对应价格在110  元附近。综上，我们建议一级市场考虑申购。
        基本面：热能服务B  端C  端双管齐下，业绩有望出现边际改善
        迪森股份是国内利用生物质等新型清洁能源提供热能服务的领先企业。其核心业务处于天然气产业链下游，为工业及商业端(B  端)用户提供热、冷、电等清洁能源综合服务；同时，为家庭消费终端(C  端)用户提供舒适家居系统解决方案。公司营收中，B  端为8  亿收入（17  年年报），C  端产品销售9  亿，B  端装备1.5亿。公司采用“大城燃”战略，导致2017  年后毛利率下降，但渠道销售价格有所提升，从wind  一致预期来看，19  年归母净利增速有望企稳回升。迪森积极拓展房地产精装市场，与头部地产商签署集采协议；此外公司参股新三板装修企业地源科技，拓展华东地区精装修业务，收入有望稳步提升。
        “煤改气”长期利好，当前估值处于同类中游
        当前正股股价为7.66  元，对应PE  TTM  为17.1x，相比自身处于低位，与同类公司万和电气（18.9x）、美的集团（15.6x）相比处于中游。公司目前有两方面利好因素：1、转债募集资金拟投资常州锅炉2  万蒸吨清洁能源锅炉扩建项目（转债募集说明书），突破B  端装备的发展瓶颈。2、长期看“煤改气”政策持续推进，C  端业务或将因此持续受益。整体来讲，公司竞争力处于中游，业绩预期边际改善。
        股东持股分散，质押比例尚可，无解禁股，总体风险可控
        公司股权结构分散，大股东持股在14%左右（18  年Q3）；目前质押比例尚可，占总股本的15.26%；近期暂无解禁计划。经营方面，公司存在以下四点风险：1、目前公司部分运营项目处于建设期，资金仍需持续投入，可能面临一定的资金压力；2、行业壁垒不强，竞争加剧，毛利率或将被压缩；3、天然气限气及季节性涨价，对公司B  端的项目运营造成一定的影响；4、公司目前短期的刚性债务规模已明显扩大，可能面临一定的偿债压力。总体看，公司股价风险不大，但经营方面带来的业绩风险仍需重视。
        条款分析：条款尚可，债底保护性一般，平价较高，有一定的申购安全垫
        迪森转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM  为2.45%；债项评级为AA  级，以中债  6  年期  AA  企业债到期收益率5.32%（2019/3/15）作为贴现率估算，债底价值为84.98  元。下修条款为[10/20，80%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，均为中规中矩。迪森正股当前股价为7.66  元，对应平价103.65  元，综合来看，该券有一定的申购安全垫。
        上市定位与申购价值分析
        迪森正股股价为7.66  元，对应的转债平价为103.65  元，参考可比个券为兄弟（平价99.2  元，平价溢价率11.22%）、艾华（100.2  元，12.2%）、小康（101.4  元7.26%）等。迪森正股有一定的成长性，但转债条款中规中矩，投资价值很大程度上取决于转债估值和上市定位。当然，目前正股估值不高，若转债上市价位合理，投资者可考虑持有并博弈煤改气等概念带来的交易性机会。但由于公司存在一定的经营风险，我们对该券仍持谨慎态度，建议浅尝即可。综合上述判断，我们认为，迪森转债上市首日平价溢价率在7%左右，对应的价格应在110  元附近，建议一级市场考虑申购。
        风险提示：煤改气推行节奏放缓；行业竞争加剧可能影响业绩和市场表现。