华泰证券-2019年一季度央行调查问卷点评：融资需求仍偏弱，关注预期差机会-190324

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        核心观点
        年初以来，社融和股市对债市形成了不小的扰动，近期债市观望情绪较浓，与社融企稳、猪肉价格快速上涨、资金面紧张等预期有关。但一季度央行调查问卷显示实体主动融资需求仍然较弱，内外需均有走弱压力，短期还难以扭转经济惯性下行趋势，猪肉价格上涨缺少工业品价格的共振。全球经济下行压力增大，美债倒挂，欧洲“日本化”担忧加大，外部环境对国内债市偏有利。因此，二季度债市或存在预期差机会，表现有望好于春节后这段时期。当然，理财、银行自营等存在配置压力，但受制于负债端成本，对当前利率债收益率的认可度不高，加上二季度的CPI  走高预期、流动性缺口、供给压力等诸多扰动因素，利率债的表现空间仍将有限。
        宏观经济热度继续下降，内外需均走弱
        一季度企业家、银行家宏观经济热度指数分别报34.1%和36.4%，环比分别下降1.3  和上升2  个百分点，同比分别下降3.2  和6.8  个百分点，总的来看，企业家、银行家对宏观经济预期仍然较弱。一季度国内订单指数和出口订单指数同比、环比均恶化，内外需同步走弱，尤其是出口订单指数接近近几年最低点，海外发达经济体持续走弱，外需或仍有下行压力。
        贷款需求指数同比回落，关注实体主动融资需求走弱
        一季度贷款需求指数报70.4%，环比提高7.4  个百分点，同比降低0.71%，显示实体融资需求仍偏弱。分企业规模看，大型、中型企业贷款需求指数同比增速均略有反弹，或与基建投资增速反弹有关，但地方政府隐性债务监管仍严格、房地产调控政策也未全面放松、国企受制于杠杆率限制，实体融资需求偏弱。小型企业贷款需求指数同比继续小幅走弱，2018  年下半年以来支持小微企业融资的政策频出，两会也强调降低实体融资利率，但是在外需走弱、宏观经济面临下行压力的背景下，小微企业融资意愿也不强，难以拉动实体融资需求。
        实体流动性有所改善，广谱利率继续收敛
        一季度企业资金周转指数为58.6%，环比提高0.5  个百分点，货币政策感受指数为58.4%，环比和同比分别提高5.3  和18.7  个百分点，显示企业流动性状况、货币政策传导有所改善。此外，一季度银行贷款审批指数同比增长15.25%，信贷审批加快，而实体融资需求仍偏弱，融资缺口率继续下降，或预示着一季度一般贷款加权平均利率有所下降，广谱利率将继续收敛。
        猪肉价格缺少工业品价格共振，通胀压力有惊无险，难触及政策底线
        一季度产品销售价格指数和原材料购进价格指数环比分别降低3.8  和4.3个百分点，同比也出现较大幅度的下降，显示工业品价格面临下跌风险。近期猪肉价格快速上涨，猪周期升温，债券市场较为担忧通胀回升的风险。但工业品价格面临下跌风险，猪肉价格缺少工业品价格的共振，结构性通胀下CPI  距离3%的目标上限仍有距离，更多是情绪扰动。
        风险提示：房地产政策调整；非标融资政策调整。