华泰证券-亨通光电公告点评：申购规则打补丁剑指公平性-190321

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        核心观点
        亨通转债发行人及主承销商将根据“一机构一账户”的原则重新调整网上中签率及网下配售结果，意在解决转债申购中的“拖拉机账户”问题。我们认为，该规则如果推广，将是对信用申购模式的打补丁行为，有利于提高转债申购过程中的公平性问题，也会适度提升中签率和转债申购吸引力。
        转债申购模式从定金转为信用申购的调整源于资金面扰动
        在2017  年以前，转债申购实行的是资金申购，网下机构定金比率一般是20-40%，网上全额缴款。在资金申购制度下，投资者需要预缴定金，并冻结相应数目的资金，曾对市场流动性造成冲击。为了解决这一问题，证监会于2017  年9  月发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》，并于当日起正式开始施行。自此，网上申购无需预缴资金，网下缴纳不超过50  万元的保证金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。
        信用申购产生了哪些问题？
        信用申购虽然解决了冻结资金导致的流动性问题，但也催生了其他风险，包括：1）“空口无凭”，虚报申购额。由于不需要实际缴纳资金，虚报申购额的违约成本很低，导致网上、网下申购出现顶格申报，申购额被夸大；2）中介机构工作量大增，包销风险加大。信用申购制度下，由于申购门槛大大降低，申购账户大幅膨胀，导致工作量增大，甚至难以在指定时间内完成发送配售通知书、退款、补缴等等工作。由于违约成本较低，一旦市场行情逆转，中介机构的包销风险加大，不利于市场稳定；3）稀释中签率。
        “拖拉机账户”问题由来已久，在信用申购下愈演愈烈
        转债申购中存在同一主体、多账户申购的“拖拉机账户”问题由来已久。这些账户多是券商等由于历史原因而形成的，在转债申购的过程中发挥了账户数量优势，在信用申购下，愈演愈烈。对于公募基金等机构，内部合规往往要求申购资金不能超过自身资产规模。而诸多社会法人账户，实际资金能力不详，且很可能缺少及时融资能力，虚报申购额后存在较大隐患。一旦预期逆转，导致大量申购者弃配，容易引发中签率超预期爆仓风险。
        亨通转债为何重新调整网上中签率及网下配售结果？该措施有何影响？
        3  月20  日晚，亨通发布公告，内容包括：1）公司经核查，发现多家网下机构投资者存在申购数量超过其资产或资金规模的情况。2）公司决定对机构投资者或其管理的产品只使用一个证券账户配售，如果多个证券账户申购，则只对申购量最大的证券账户进行配售；3）公司将根据上述原则调整网上中签率及网下配售结果。如果该规则推广，我们认为：1）增强转债申购过程中的公平性；2）降低虚报行为，提高中签率。从原亨通网下的配售名单看，共有11037  个账户，剔重后仅有4712  个，中签率将提升；3）降低中介机构的工作量、潜在包销风险，降低多账户申购者的意外爆仓风险。
        现有申购制度还需要做哪些完善？
        亨通此举旨在解决信用申购过程中的“拖拉机”账户问题。在成熟市场中，转债发行基本都是承销商自主配售，不存在全民打新的问题。转债申购火爆的背后可能还源于一二级价差等复杂问题。世上没有绝对好的规则，但需要做到规则的公平性。如果信用申购制度不做大的调整，我们认为增强规则的公平性可能还需要做如下完善措施：1）尝试网上投资者以账户资产规模为限进行申报；2）网下适度提高定金额，预计能提高对弃配的约束力和申购门槛；3）需要注意资金规模不明、及时融资能力较差的社会法人账户风险。
        风险提示：监管层政策导向变化；新券申购制度变化风险