华泰证券-可转债新券投资价值分析：中装转债，公装服务，平淡的小票-190322

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        核心观点
        中装建设（002822.SZ）领先的公共综合装饰服务商，以室内外装饰为主，主业扎实。转债方面，发行规模较小（5.25  亿），债项评级为AA  级，债底保护性一般，但平价不低，有一定的申购安全垫。定价方面，中装正股当前价格6.2  元，对应转债平价为99.36  元，参考小康、艾华等相似个券并结合正股基本面判断，我们给予其8~10%的平价溢价率，对应价格在108~110  元区间。综上，我们建议一级市场参与申购。
        基本面：公共装饰业中游企业，主业稳健，综合竞争力稍逊
        中装建设是领先的公共综合装饰服务商，以室内外装饰为主，融合智能化、园林等为一体，主营装饰施工（2017  年占营收比重95.7%），  设计业务（1.6%）。公司基本面：1）主营商用楼、机场等公共建筑装饰，行业增长较民用装修弹性略低，但在下行周期中防御性更佳。2）公司处于行业中游，15-17  年稳居中国建筑装饰行业百强企业第8  名（建筑装饰协会评定）。3）公司17  年装饰业务毛利率达到14.6%，与行业龙头金螳螂（14.2%）比不落下风，但行业竞争日趋激烈，公装业务整体毛利率在持续下行。中装建设业务布局单一，与行业龙头相比竞争力略显不足。总体看，公司基本面虽无硬伤但也亮点不多。
        正股估值相对偏低，股价弹性不强，缺乏上涨触发剂
        中装正股当前股价6.2  元，对应PE  TTM  为22.1x，相较自身处于历史低位，与同类公司金螳螂（13.6x）、广田集团（25.6x）、亚夏股份（24.5x）相比，同样处于中下水平。我们认为，其低估值与基本面的匹配度较高，主要源于其综合竞争力和成长性相对不强，在行业中竞争力也处于中游水平，与龙头比尚有距离。2018  年以来，公共建筑行业景气度跟随地产下行，目前整体估值也处于较低水平。在最近的股市反弹中，该行业也未有亮眼表现。暂时看，公司题材不多，基本面中游，其投资价值仅在于相对更好的安全边际。总体看，正股更偏向于β  品种，而行业整体也缺乏催化剂。
        实控人为庄氏家族，解禁和质押压力较高，现金流风险可控
        公司股权集中，实控人庄氏家族合计持股45.2%（2018Q3）；当前未解质押股票比例较高（43.7%）；2019  年11  月马上迎来限售股解禁，届时股价将有较大压力（占总股本的47%）。经营方面，受公共建筑装修盈利模式影响，公司存在一定的财务风险：1）客户多为政府和大型公司，应收账款占总资产比例偏高（2018Q3  占60.8%）；2）经营现金流为负（2018Q3  达-3.3  亿）。不过，公司的信用状况尚可（债项评级AA），相对同业回款能力较好。综上，我们认为该公司安全性一般，建议关注股本解禁和质押风险。
        条款分析：条款尚可，债底保护性一般，平价不低，有一定的申购安全垫
        中装转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM  为2.14%；债项评级为AA  级，以中债  6  年期  AA  企业债到期收益率5.29%（2019/3/21）作为贴现率估算，债底价值为83.66  元，保护性一般。下修条款为[10/30，90%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，下修略有优惠但意义不大，是否能执行仍要看回售与其促转股能力。中装正股当前股价为6.2  元，对应平价99.36  元，综合看有一定的申购安全垫。
        上市定位与申购价值分析
        中装当前股价为6.2  元，对应平价为99.36  元，可参考相近规模、相同评级的小康（平价99.54  元，平价溢价率10.55%）、艾华（98.62，15.82%）等。中装正股基本面中规中矩，但若后市地产企稳则利好公装市场。与同类个券洪涛相比，中装规模和竞争力稍弱，但胜在新券估值更低，预计将有明显替代。加上当前地产产业链相关转债绝对价格已经不低，中装上市对市场将是有益补充。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在8~10%，对应转债价格108~110  元，建议一级市场参与申购。
        风险提示：解禁压力和质押比例偏高；公共建筑装修企业存在现金流风险。