华泰证券-2019年二季度债市展望：胜负手已决，合于利而动-190325

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        核心观点：胜负手已决，合于利而动
        年初以来资产表现源于政策相机抉择的结果和相对价值的力量。政策微调是影响债市走势的核心逻辑，利率窄幅震荡才是准确的判断，票息策略优于久期策略，一季度的转债是全年债券投资的“胜负手”。二季度债市的核心主题是：政策相机抉择的特征不改；关注全球经济下行会否推动货币政策集体放松；国内经济见底企稳与猪周期哪一个先到来；货币政策效果观察期仍在继续，降准可博弈，但金融供给侧改革对货币政策放松带来制约；虚拟经济流动性充裕仍偏乐观；地方政府隐性债务平滑会带来一系列影响。二季度利率有小机会，信用下沉需有度，转债仓位守、个券攻。
        宏观基本面：外忧内稳，缺少弹性
        经济下行趋势未变。基建发力仍有时滞，房地产高周转难以维持，制造业技改小周期已过顶点，一季度压力明显。但逆周期政策相继出台，政府应对经济下行的定力仍存。二季度减税降费或边际改善制造业投资，消费在政策刺激下存企稳可能，出口抢跑透支逐渐消化，最终“经济答卷”在于趋势与政策的博弈。模型中二季度经济有所复苏，但上行时点并不稳健，与政策抉择有关，GDP  围绕6.2-6.3%略有修复。逻辑上，一季度压力集中释放、宽信用尚未疏通，或为周期内低点。二季度经济维持低位还是筑底上行，关键在政策发力点和国际大环境，但至少进一步下滑的弹性较小。
        货币政策与流动性：政策效果观察期，利率市场化改革加速
        结构性货币政策多目标平衡，未来需要在金融供给侧改革的框架下理解货币政策。基本面决定了货币政策仍是易松难紧，但货币政策短期或仍在“政策效果观察期”，开工旺季是重要观察窗口。后续关注两轨并一轨如何落地，降准仍可期，降息看触发剂。二季度资金面存缺口，资金成本预计小幅抬升，当前宽信用略见成效，社融增速下滑得到初步遏制，社融增速预计后续保持平稳，广谱利率收敛，虚拟经济或资本市场流动性受益于融资供给和融资需求关系的变化。
        利率债策略：预期差+安全边际=交易性机会
        诸多因素交织导致当前债市较为纠结，投资者观望情绪较浓，利率债仍是“螺蛳壳里做道场”。二季度债市面临的有利因素在于：全球经济下行，从外需、货币政策制约、风险偏好等角度利好债市；股市与债券的性价比已经重新趋于相对均衡；债市投资者整体观望情绪较浓，存在降久期的行为，不存在拥挤交易。当然，由于基建托底、CPI  走高预期、供给旺季到来、股市仍活跃，始终会制约做多空间。在这种背景下，我们建议在有安全边际的情况下，博弈预期差小机会，5  年期左右利率债性价比较高。
        信用债策略：适度资质下沉，久期不宜过长，估值重新匹配
        2019  年信用主体将由流动性风险切换为基本面风险，行业分化和企业分化均会加大，理财资产荒也促进信用债收益率分化。当前信用风险仍处高位，且呈现隐蔽化的特征，投资者需提防年报季出现盈利弱化和评级下调。投资者对民企风险偏好保持低位，宽信用较难渗透的情况下，对民企下沉资质仍需谨慎，建议以国企、城投、头部民企为主，久期不宜过长。
        转债策略：机会由面转到点
        股市机会可能从指数行情转为结构性行情，市场活跃度仍较高。转债供求两旺，5  月份前后是供给传统淡季，需求力量仍较强。转债估值尚没有透支太多乐观预期，较为理性。转债面临的债市等机会成本不高。保持参与度但同时控制回撤风险，二季度重在挖掘结构性和行业轮动机会。
        风险提示：CPI  超预期；资金面紧张程度超预期；地产销售、基建投资超预期。