华泰证券-宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳-190321

《华泰证券-宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳-190321（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳-190321（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        核心观点
        2018  年中央经济工作会议和2019  年政府工作报告都着重强调“着力激发微观主体活力”，微观主体主要包括地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业。监管政策能否通过微调，缓解融资渠道的收缩以及激发金融机构微观主体的激励机制是2019  年宽信用的关键所在。我们认为在四大主体中，地方政府是“加速器”，民企是“稳定器”，房地产和国企更多依赖于政策的弹性。唯有协调好顶层制度和微观制度的关系，在正向激励的同时放宽限制，更好的发挥市场的作用，才能真正激发经济整体的活力。
        水至清则无鱼：严监管与微观主体
        监管是限制微观主体的重要因素之一。地方政府主动负债起源于2008  年城投模式的诞生，2014  年是地方政府债务监管的开端，此后随着经济的起伏，地方政府债务经历多轮调控；本轮的房地产调控周期始于2016  年，房住不炒、四限政策、金融监管等都是制约房地产主动需求的重要因素，当前真正制约房地产的微观约束仍难以放松；国企的压力则来自于去杠杆，2018  年以来，国企去杠杆已经取得一定成效，支持本轮国企去杠杆的的高利润增速未来可能难以为继。国家对民企尤其是小微企业的融资支持一直是偏正面的态度，而当前民企面临的困境既有外部原因也有内部原因。
        微观主体的活力如何激发
        地方政府隐性债务清理过程中“开正门”，政策的边际放松要保持定力。但是提高地方政府债务的额度只是解决了被动层面的问题，主动投资需求并没有解决。因此在政府购买服务、PPP  项目的规定和隐性债务化解等方面仍需进一步的政策扶持。地产政策的放松对信用释放的作用非常明显。我们认为，当下的房地产面临的主要压力还是在主动需求方面，房地产对M2有一定领先，当前拐点尚未到来。国企去杠杆已经取得一定成效，节奏和力度在经济下行期理应有所调整。对待民企需要稳定预期，营造公平环境，差异化救助，通过金融供给侧改革增强金融服务实体经济能力。
        激发微观活力过程中对债市的扰动
        对于债市而言，宽信用“有心无力”是最好的局面，激发微观主体活力最终目的是宽信用取得实效。在此过程中需要密切关注对债市的影响：非标的认定出现松动会显著带动社融改善；地方政府的债务约束、资本金规定、PPP  限制等松绑有助于基建的反弹；民企活力激发是一个慢变量，对经济的改善作用是一个长期过程；房地产的政策松动将是债市最大“黑天鹅”。综上我们认为在激发微观主体活力方面，地方政府是“加速器”，民企是“稳定器”，房地产和国企更多依赖于政策的弹性。
        风险提示：中美贸易谈判再生变数，信用风险超预期。