中航证券-可转债周报：A股盈利高点已过，整体机会需货币进一步转松-210905

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总量观点——《A股盈利高点已过，整体机会需货币进一步转松》当下A股整体净利增速和ROE的快速修复期已过。

基于中报数据，2021年A股盈利数据已开始放缓。

随着中国经济见顶的信号不断被确认，A股盈利改善增速可能进一步回落。

市场有观点认为A股ROE还将继续修复，进而创造A股指数继续向上的空间。

历史数据显示全年ROE通常高于上半年ROE，全年表征ROE相对于中报数据确实可能具备上行的可能性。

但是我们认为真正驱动ROE的力量是GDP增速（图表1）。

名义GDP同比增速放缓已经形成一致性预期，A股整体ROE已经在筑顶，不太可能在季节性因素推高的基础上进一步大幅向上。

长期逻辑，ROE跟随GDP保持下行趋势，空间上ROE很难回到上一轮的高点。

同时，疫情影响下，本轮经济周期长度大概率被压缩，以过往基钦库存周期的长度推测本轮盈利修复的高点容易陷入缘木求鱼的逻辑陷阱。

我们认为指数层面整体性机会可能来自于宽货币的进一步发力（分母），而非盈利端的持续修复（分子）。

北交所的成立再次确认直接融资日益重要的地位，预示此轮稳增长不再过度依靠间接融资下的地产拖底模式和更强的地产政策定力。

过去地产贷款放量是社融趋势性反弹和全面宽信用的前提，目前这一前提可能更加难以实现。

对于债市迅速转熊的担忧也为时尚早。

在逆周期调节工具的选择上，我们认为宽货币进一步加码的可能性更大。

往后看，我们认为当下A股的核心矛盾没有变化，短期内区间震荡可能性较大：结构极端分化造成一定脆弱性。

Taper启动前后，中美金融周期错配将显性化，人民币存在阶段性贬值压力，外资流入放缓。

货币政策存在进一步宽松的契机，对估值形成支撑。

风险提示疫情超预期发展通胀超预期。