中航证券-可转债周报：当下环境与19年1月的相似之处-220109

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总量观点——《当下与19年1月的相似之处》当下中国资本市场与2019年1月份有诸多相似之处，在逆周期调节的积极作用下，2019年上半年市场迎来了宽信用和A股的快速上涨。

我们认为这对当下有一定借鉴意义。

第一个相似之处是前一年经济基本面在面临稳增长压力时，政策均保持了定力。

18年和21年都面临了“经济下，政策紧”的格局。

18年的经济下行压力主要源于去杠杆导致的制造业投资，消费回落，叠加贸易战下的外需走弱。

我国政策在18年保持了相当的定力，19年财政货币继续发力，逆周期调节政策下经济探底回升，宽信用进程得以兑现。

当下的宏观环境和政策偏向与19年存在相似之处：我国经济在21年5月出现拐点，经济下行压力不断加大但政策保持相当的定力，11月才出现了专项债发行提速、降准落地和地产融资边际放松。

目前政策的底部已经出现，逆周期调节窗口已经打开，后续政策大概率仍将发力，促成结构性宽信用（图1）。

第二个相似之处是，降准后股市均经历了二次回落。

我们认为其背后的原因是逆周期调节的发力程度仍然不足以让市场形成盈利逐渐见底的一致性预期。

牛市的形成需要货币超发和盈利预期见底的共振。

18年10月定向降准后，股市也出现回落，19年1月全面降准后才开始回升。

政策的底部往往领先经济的底部，近期一系列政策的出台正意味着政策底已经出现。

货币即将超发，但盈利预期尚未见底，二者平衡还未达到。

如果政策发力进一步清晰，可能催生盈利底部的一致性预期，与货币超发的共振可能推升A股整体价格（图2）。

第三个相似点是债券投资者的抢跑。

利率下行已提前反映后续货币政策宽松的预期，股市的反映相对延后。

2018年的宏观经济整体处于“经济下，信用紧”的环境中，但2018年下半年利率显著下行，反映了2019年一月的货币宽松。

2021年同样面临着弱经济和紧信用。

但当前十年期国债收益率已下行至低位，利率已提前反映后续宽货币的进一步发力。

在宽货币预期基本全部反映的情况下，后续社融企稳、结构性宽信用的预期可能带动利率上行（图3）。

第四个相似点是权益风险溢价均出现大幅跳升。

我们用权益风险溢价代表股票相对于债券的性价比。

当权益风险溢价回升至高位时一般都对应着A股的牛市启动。

权益风险溢价曾在19年1月达到高位，之后A股出现快速上涨。

目前上证指数的风险溢价已出现大幅跳升，如果政策进一步发力，可能带动A股上涨（图4）。

降准只是逆周期调节政策的开端，一季度或是降息以及其他政策的发力窗口。

在逆周期调节政策逐渐加码的过程中经济底部的预期将逐渐形成。

货币超发与盈利预期的见底可能促成权益市场的快速上涨。

目前利率已经较为充分的反映可能的宽货币政策，后续社融企稳和结构性宽信用的预期可能带动利率阶段性上行，叠加美债收益率的同步上行，A股的高估值成长版块可能继续承压。

建议重点关注地产链、基建链、必选消费和大金融。

风险提示疫情超预期发展通胀超预期。