华泰证券-可转债新券投资价值分析：未来转债，后地产题材，高息小票-190402

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        核心观点
        德尔未来（002631.SZ）是领先的木地板和定制衣柜产销商。转债方面，该券发行规模不大（6.3  亿元），债项评级为AA-级，高票息和到期收益率是其最大亮点。平价高，也带来了一定的申购安全垫。定价方面，参考奇精、钧达、再升等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为未来转债上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格在110  元左右。综上，我们建议一级市场积极申购该券。
        正股基本面：行业景气度或将企稳回升，公司成长性不俗
        德尔未来主营业务为木制地板销售（17  年占营收比重53.5%）和定制衣柜（43.6%）。木地板行业本身空间较大，但行业竞争激烈，主要份额集中在龙头手中。德尔相对欧派、索菲亚等企业仍有一定差距，但其在二线木地板领域优势明显。公司木地板销售毛利率维持在30%左右，定制橱柜为31.6%（17  年），与头部企业的差距正在缩小。近年来公司抓住消费升级机遇，17  年底已有3000  家以上的门店；而且，公司的渠道下沉和定制家具方面同样进展顺利。但公司受建材行业整体景气度影响较大，业绩表现出一定的周期性。总体看，公司有一定的业绩弹性，且竞争力正在增强。
        正股估值较高，但题材丰富，催化剂众多
        未来正股当前股价9.29  元，对应PE（TTM）60.2x，处于历史中值附近，与木地板产销商大亚圣象（11.9x）、菲林格尔（24.1x），定制家具产销商索菲亚（27.4x）、欧派家居（34.4x）等相比估值均偏高。我们认为该估值与其基本面匹配度不高，主要原因是：1、其较高的估值透支了市场对建材行业的乐观预期，也提前兑现了部分公司业绩上的利好；2、公司本身行业竞争并不强，相对两项业务的龙头仍有差距，高估值难以匹配当前定位。不过，德尔未来拥有不少热点题材，或许是支撑其高估值的原因。公司业务涉及石墨烯、节能环保、智能家居等概念，或将成为其股价的催化剂。
        持股集中度高，质押比例不低，地产基建景气下行或是主要风险因素
        公司股东集中度高（18Q3  德尔集团占总股本53.4%），质押比例不低（当前25.3%），近两年无解禁压力。经营方面：1、公司原材料刨花板、纤维板等价格上涨对利润影响较大；2、若房地产和建材行业景气不及预期，会对业绩有一定影响；3、16  年收购烯成石墨烯后，有一定商誉减值风险。但综合来看，公司风险可控，适当关注股价回调与质押风险即可。
        条款分析：债底保护性尚可，当前平价较高，有一定的申购安全垫
        未来转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.5%，2.5%，3.5  %，4.0%，到期赎回价为120  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM  为4.41%，高票息是个亮点；债项评级为AA-级，以中债6  年期AA-企业债到期收益率7.25%作为贴现率估算，债底价值为85.5  元。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，条款尚可。未来当前正股价格9.29  元，对应平价106.29  元，因此该券仍有一定的申购安全垫。
        上市定位、价值分析与申购建议
        未来转债当前股价9.29  元，对应平价为106.29  元，可参考相近规模、同评级的奇精（平价105.8  元  平价溢价率4.5%）和钧达（106，3.9%）等。我们初步判断：1、相比雨虹、再升、奇精等相似题材的存量个券，未来最大的亮点在于其超高票息，带来了更好的债底保护；2、随着三一退市、雨虹价格又相对偏高，该券无疑是后续参与地产后周期的首选品种；3、预计该券上市定位不会低。发行前公司正股一度出现“抢权行情”，加上正股弹性好、题材丰富，上市价格可能不低。综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在5%附近，对应上市价格在110  元左右，建议一级市场积极申购。
        风险提示：股权质押风险、建材行业增长低预期和原材料波动风险。