华泰证券-近期利率债波动点评：空间和机会是跌出来的-190403

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        核心观点：等待预期差及安全边际的出现，机会也会在下跌中产生
        近期利率债波动较大，是基本面、资金面及投资者行为等多因素共振的结果。目前波动仍未超出我们的预判。不过，经济基本面向上弹性较小，经济甚至股市都无法承受利率的大幅上行，债市调整空间可能也会有限。同时，央行货币政策仍是易松难紧，理财等资产荒尚未根本性缓解，决定了债券市场趋势尚未根本逆转，但需要预期差和安全垫。我们仍判断，10  年国债3.3%~3.55%，10  年国开3.8%~4.0%区间，投资者可以开始重新关注机会。
        3  月PMI  超预期是债市调整的导火索，今日在一级、CPI  等担忧下加剧
        上周末公布的制造业PMI  大幅高于市场预期，尤其是生产端大幅回暖，失业担忧有所下降，PMI  建筑类分项也显示基建投资可能继续反弹，引发市场对经济企稳甚至反弹的预期。同时，PMI  超预期成为近期A  股快速上涨的触发剂，海外股市也应声反弹，权益市场再次Risk  on，施压债市。而近两日，央行辟谣降准等，导致市场对流动性担忧加剧，猪周期引发的CPI上行、一级招标结果重挫市场。
        基本面方面，CPI  上行确定，社融反弹待解
        年初以来，生猪疫情持续发酵，生猪存栏量快速下降，猪肉价格大幅上涨。同时，今年春节之后蔬菜价格未出现季节性下跌，反而持续维持在高位，也对CPI  形成扰动。根据我们的测算结果，3  月份CPI  可能达到2.6%，环比大幅反弹1.1  pct，高于市场预期，且后续几个月的CPI  走势也不乐观，存在个别月份突破3%的可能。此外，  3  月份社融增速可能达到10.2%~10.3%，相比2  月反弹接近0.2  pct，5  月份之后社融增速继续反弹的可能性也较大。经济初现企稳迹象，虽然向上弹性仍会较差。
        央行辟谣降准引发担心，MLF  续作还是通过降准置换市场影响不同
        跨季之后资金面转为宽松，货币市场利率下行明显，但是央行对4  月1  日降准操作进行了辟谣，投资者担忧可能导致4  月降准预期落空。如果央行续作4  月份到期的3675  亿元MLF，而非降准置换，那么可能导致4  月份不平静的资金面（地方债发行，缴准缴税等）出现更大波动。考虑到二季度资金缺口较大，央行二季度降准的概率仍较大，但是鉴于股市和一二线房价蠢蠢欲动，降准虽然可能仅仅是弥补资金缺口，但监管层担心可能引发不必要的共振和博弈，因此给4  月降准带来阴影。事实上，我们在2  月22  日就提出货币政策已经进入“政策效果观察期”。
        供给压力、利率债止盈及国开活跃券换券使得利率债调整幅度更大
        年初以来，长端利率窄幅震荡，多次突破前期低点未果（十年国债3%），打击利率债投资者的信心。近期宏观经济数据超预期，后续通胀上行、社融反弹等对债市造成压力，加上二季度是利率债和二级资本债等高峰期，进一步强化投资者对利率下行空间有限的预期，因此部分利率债交易盘进行了止盈操作。同时，近期国开活跃券换券，导致老券180210  面临更大的调整压力，两者利差迅速走阔至12BP  以上。
        债市的尴尬是没有调整就没有做多空间，担心定制化产品赎回等连锁反应
        我们在春节之后一直坚持震荡市的判断，今年的债市堪比去年的股市，没有下跌就没有空间，机会和空间都是跌出来的。去年底和春节前是基本面预期、供给和流动性共振最理想的时点，已经形成了利率的至少阶段性底部。如果投资者都认同这一点，没有调整就没有做多空间。我们在前期周报列出了债市打破震荡市的几种可能性，猪周期等正在兑现，后续需要担心的是利率债定制化产品会否遭遇赎回从而产生连锁反应并放大冲击。
        风险提示：定制化产品赎回；房地产销售超预期；资金面紧张超预期。