华泰证券-债券策略周报：“杀估值”之后等待社融给出答案-190407

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        本周策略观点
        今年利率债的机会是跌出来的，有安全边际的前提下可以博弈预期差小机会。重申十年国债3.3%-3.55%、国开活跃券3.8%-4.0%之间建议开始反手关注小机会，利率突破历史中枢的概率较小。资金面扰动将再次增多，杠杆操作性价比略降低。信用债可操作空间减小，城投、房地产挖掘充分，龙头民企关注度将提升。股市趋势仍在，决定转债市场仍保持较高参与度。但转债绝对价位普遍已经不低，股市估值修复能否过渡到业绩驱动存在难度，加上债券投资者的风险偏好相对较低，相比一季度，仍需要通过仓位、择券、正股资质控制波动风险，操作难度加大，需要保持更大的灵活度。
        上周债市波动较大，但可能仍是“杀估值”
        近期债市波动较大，3  月PMI  超预期是债市调整的导火索，上周在一级发行、资金面和CPI  等担忧下加剧。买方与卖方分歧较大，但终极一问是，谁会是十年国债3%以下的“接盘侠”？诸多中小银行存在配置压力，但对利率水平的认可度不高，导致市场缺少真正的配置盘，去年底以来已经三次冲击3%无果。不过，震荡市中机会是跌出来的，维持十年国债3.3%-3.55%、国开3.8%-4.0%有配置价值的判断。区间震荡格局可能尚未逆转，目前是“杀估值”，会不会“杀逻辑”？答案显然在于基本面，一季度宏观经济重磅数据将陆续出炉，社融数据表现可能成为预期差的关键因素。
        票据、企业中长期贷款或支撑信贷略超预期
        票交所数据是跟踪票据融资的重要参考指标，从历史数据来看，票交所票据贴现数据的变化也较好地捕捉到了近几个月金融机构票据融资的变化。票交所数据显示3  月份票据贴现余额达到7.93  万亿，环比增速3.67%，或反映票据融资有所反弹，但不及1  月份。除了表内票据之外，影响信贷数据的关键在于企业中长期贷款和居民贷款，高频数据来看3  月的开工生产表现似乎不弱，三月份房地产销售状况较好。与此同时，基建投资加码，银行对基建类项目的投放也有望增加。另外，3  月为季末月，贷款核销可能也将加快。总的来看，我们预计3  月新增人民币贷款在1.45  万亿左右。
        非标融资温和增长，直接融资增长相对明显
        信托贷款是非标融资的重要观测指标，用益信托网的信托发行数据较为高频，可以用作跟踪信托的发行情况。数据显示，3  月份信托发行相比2  月份有所回暖，但仍略低于1  月份，我们预计3  月份信托贷款等非标融资均会温和增长。3  月份地方专项债净融资达到3488  亿元，超过1  月和2  月，企业信用债净融资也超过2000  亿元，也超过2  月。总体来看，3  月地方政府专项债券、企业债券融资等直接融资规模增长较为明显。预计3  月的社融增量可能在2  万亿左右，对应的社融增速为10.2%。
        后续社融增速怎么看？寻找社融预期差的同时关注信贷结构的变化
        社融增速有望企稳，五月份后社融增速可能小幅回升，并阶段性超过1  月份的增速高点。但宽信用的环节尚未有效疏通，决策层强调避免“大水漫灌”，且要求社融增速与GDP  增速匹配，因此社融增速反弹力度较弱，下半年小幅回落。在寻找社融预期差的同时，其背后的经济含义更值得关注，尤其是居民和企业中长期贷款等对经济走势的预示意义更大。若未来隐性债务平滑推广，那么可能带来中长期信贷改善的幻觉，不排除对利率债有负面冲击，但需要避免过度解读的情况发生。
        风险提示：一季度投资、工业生产等数据超预期；通胀超预期；房地产销售持续回暖。