华泰证券-可转债新券投资价值分析：司尔转债，麦田守卫，磷肥龙头-190404

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        核心观点
        司尔特（002538.SZ）是安徽省复合肥龙头企业，有全产业链成本优势。
        转债方面，该券发行规模不大（8  亿元），债项评级为AA  级，债底保护尚可但大股东发生实质信用违约，有一定信用风险。当前平价高，有一定的申购安全垫。定价方面，参考钧达、中来等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为未来转债上市首日平价溢价率在1-3%附近，对应价格在105-107  元左右。综上，我们建议一级市场投机性参与。
        正股基本面：规模不大，但产业链布局优势明显，成长性突出
        司尔特是安徽省复合肥龙头企业，主营包括三元氯基和硫基复合肥（2017年收入占比55.9%），磷酸一铵（36.4%）等。公司相比金正大、史丹利、新洋丰等大型复合肥生产企业收入规模较小，但成长性在行业中名列前茅，其优势在于：1、复合肥行业盈利向上游集中，虽然产品涨价，但原料矿石价格强势导致全行业利润遭挤压，而公司坐拥安徽省磷、硫矿等丰富资源，布局全产业链，毛利率高于其他龙头；2、全产业链产能扩张和渠道拓展较顺利，新募集资金有望进一步放大竞争优势，成长性在复合肥行业领先。3、复合肥行业景气度底部向上，公司有望迎来发展机遇期。
        正股估值较低，有一定行业竞争力和估值弹性，复合肥有向上周期催化剂
        司尔正股当前股价6.55  元，对应PE（TTM）15.4x，处于16  年来历史底部，与磷肥龙头新洋丰（17.6x）、氯、硫基复合肥龙头史丹利（28.7x）、综合复合肥龙头金正大（43.3x）相比较低。我们认为司尔正股低估值可能因为其产能局限于安徽省内，且规模化竞争力稍显不足；而相对自身而言，受行业利润下行拖累正股估值也受到压制。但我们看好正股表现，因为：1、公司利润率逆势向上，竞争力凸显，成长性较好；2、当前化工和肥料板块景气向上，正股估值处于底部且修复节奏慢于新洋丰等龙头，有补涨需求。
        持股分散，质押比例尚可，有潜在的信用风险，但总体风险可控
        公司股东持股分散（18Q3  国购产业控股占总股本25.35%），质押比例尚可（当前26.4%），但大股东国购集团已出现实质违约，其质押股份（25%）有一定风险；近两年无解禁压力。经营方面：1、大股东发生违约，公司经营现金流为负，有一定的信用风险，但综合来看，偿债能力尚可（18Q3流动比率1.93，债项评级AA）2、复合肥污染较大，环保限产政策或限制产能释放；  3、扩产后渠道销售压力增加，如拓展不顺可能影响收入增速。但综合来看，目前公司扩产进度较顺利，经营风险可控。
        条款分析：条款和债底保护性尚可，当前平价较高，有一定的申购安全垫
        司尔转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8  %，2.0%，到期赎回价为110  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM  为2.45%；债项评级为AA  级，以中债6  年期AA  企业债到期收益率5.28%作为贴现率估算，债底价值为85.17  元。下修条款为[20/30，85%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，条款中规中矩。司尔当前正股价格6.55  元，对应平价104.8元。综合来看，该券有一定的申购安全垫。
        上市定位、价值分析与申购建议
        司尔转债当前股价6.55  元，对应平价为104.8  元，可参考相近规模、同评级的钧达（平价105.15  元  平价溢价率5.75%）和中来（106.56，5.66%）等。我们初步判断：1、相比利尔、长青等农药存量个券，复合肥料行业景气稍弱，定位略低；  2、司尔在行业中属于有竞争力的成长型公司，弹性较好，正股仍有向上空间；3、需要注意较小的发行规模和潜在的信用风险。  综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在1-3%附近，对应上市价格在105-107  元左右，建议一级市场投机性参与。
        风险提示：大股东信用风险、环保限产政策和渠道扩张不达预期的风险。