华泰证券-可转债新券投资价值分析：亚泰转债，酒店装修，成长型小票-190416

《华泰证券-可转债新券投资价值分析：亚泰转债，酒店装修，成长型小票-190416（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-可转债新券投资价值分析：亚泰转债，酒店装修，成长型小票-190416（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        核心观点
        亚泰国际（002811.SZ）专注高端酒店的装饰设计和工程建设，成长性较好。转债方面，发行规模较小（4.8  亿），债项评级为  AA-，条款尚可，债底保护性较弱，但高平价带来了一定的申购安全垫。定价方面，亚泰正股当前价格  17.63  元，对应转债平价  100.8  元，参考博世、新泉等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计其上市首日平价溢价率在  6~8%左右，对应价格在  107~109  元附近。综上，我们建议一级市场参与申购。
        基本面：主打酒店装修，较高的设计水平是核心竞争力
        亚泰国际专注高端酒店的装饰设计和工程建设，同时涉及商用楼、住宅等领域，主营业务包括建筑工程（17  年收入占比  83%），装饰设计（17%）。公司基本面看点是：1、公共建筑受经济整体增速影响更大，相对房地产表现出更强韧性。而酒店建设与消费升级的联系紧密，为业绩带来更大弹性；2、公司在建筑工程领域的积累相对金螳螂、亚厦股份等先发企业偏少，但追赶姿态明显；3、高端酒店设计方面，公司旗下  CCD  品牌荣获多项国际酒店设计大奖，可与美国  HBA、Wilson  等著名设计机构对标。而且，公司通过  EPC（设计采购和施工）模式进一步提高了设计装修一体化能力，整体成长性不断加强。
        正股估值适中，整体呈现  β  特征，设计亮点增强  α  属性
        正股当前股价  17.63  元，对应  PE  TTM  27.1x，相比自身处于历史低位，与其他公共装修公司如中装建设（22.2x）、洪涛股份（34x）和亚厦股份（24.8x）相比也处于中游。我们判断，当前正股估值相对合理，原因是：1、亚泰在建筑装修业务上明显弱于洪涛股份等头部企业，单纯的酒店装修并不能保证业绩的稳健性；2、酒店装修的催化剂来自于地产复苏和消费韧性，当下利好释放后仍待后续验证；公司在酒店设计方面有一定亮点且未来成长性较好，因此估值也应该略高于中装建设等企业。综合看，亚泰正股市值不大，机构关注度也一般，未来表现主要取决于自身题材。
        股权结构集中，质押风险尚可，解禁压力不小，但总体风险可控
        公司持股结构集中，亚泰一兆和亚泰中兆投资合计持股  55.77%；当前质押比例尚可（18.3%），风险可控；19  年  9  月有总股本  75%的股份计划解禁，届时压力不小。经营方面，则要注意：1、公司现金流有一定压力，18Q3现金及等价物净增加额为-1.96  亿，同时流动比率、应收账款和固定资产周转率均下滑，但目前仍在合理区间；2、房地产周期变化对建筑行业有一定影响，但公共建筑影响相对较小。总体而言，亚泰有一定的解禁压力和资金周转压力，但整体风险仍在可控范围。
        条款分析：条款一般，债底保护性较弱，平价较高，有一定的申购安全垫
        条款方面，亚泰转债的票面利率分别为  0.5%，0.8%，1.2%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为  112  元（含最后一期年度利息），期限为  6  年，面值对应的  YTM  为  2.86%；债项评级为  AA-级，以上清所  6  年期  AA-中短期票据到期收益率  7.23%（2019/4/15）作为贴现率估算，债底价值为  78.36  元，保护性较弱。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[最后两年，30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价  17.63  元，对应转债平价  100.8  元，综合看，该券有一定的申购安全垫。
        上市定位与申购价值分析
        亚泰正股当前股价  17.63  元，对应转债平价  100.8  元，可参考相同评级、相近规模的钧达（平价  101.29  元，平价溢价率  7%）、奇精（102.37，5.77%）等。我们初步判断：1、亚泰在公装中定位中游，与中装、岭南有一定可比性，但该板块热度一般，偏稳健和性价比；  2、酒店设计是公司亮点，该题材有稀缺性但不突出，预计其上市定位和估值会略高于中装；  3、该券投资价值主要看上市后的性价比。如果价位较低，仍可择机参与；如果价格偏高，则谨慎看待。综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在  6~8%附近，对应价格为  107~109  元左右，建议一级市场参与申购。
        风险提示：解禁股压力；资金周转能力下降风险；房地产周期波动影响。