华泰证券-第二次TMLF操作点评：TMLF缩短放长，结构引导-190424

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        核心观点
        本次  TMLF  操作降低了短期降准预期，缩短放长也不利于资金利率下降，同时起到一定的信贷投放激励和结构引导作用，对债市影响略偏负面，但市场已经有所预期，实际冲击不大。目前影响债市的各大因素都处于中枢水平，收益率向历史中枢水平靠拢有合理性。重申长端利率债赔率改善，胜率还不算高，一旦临近或达到历史中枢附近建议转为积极关注机会。货币政策回归中性的过程中要谨慎加杠杆。
        TMLF  加量，MLF  缩量，平滑中长期流动性的同时引导资金支持小微民企
        本次  TMLF  操作金额达  2674  亿元，操作金额根据有关金融机构一季度对小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定。本次投放金额比  1  月  23日的  2575  亿元略高，有利于引导商业银行加大对小微、民营企业支持力度。此前央行例会和政治局会议的表述表明货币政策正在由“救急”向“中性”转变，同时更加注重结构性调节和传导机制的疏通。4  月  17  日央行缩量续作  MLF，今日加量投放  TMLF，也体现了央行在平滑信贷、社融增长的同时，注重加强流动性的结构性引导。
        TMLF  平滑资金缺口
        我们在前期提示二季度中长期流动性缺口较大，TMLF  加量操作也有利于弥补资金面缺口，对冲资金面的季节性波动。今日有  1600  亿逆回购到期（4  月  17  日投放），但央行并未续作，我们认为不要对央行货币政策工具进行过度解读，关键是背后的政策取向，央行本次的  TMLF+逆回购延续了此前的长短结合操作，可能传递了较为中性的政策取向。
        后续  TMLF  +逆回购仍有操作空间，降准紧迫性仍然不大
        当前的政策重心在降低民营、小微企业的综合融资成本，在此过程中  TMLF能起到重要作用：一是  TMLF  利率比  MLF  低，有利于降低商业银行负债端成本；二是期限比  MLF  还要长两年，有利于向商业银行投放长期稳定负债，改善流动性指标(实际效果还受监管认定影响)；三是精准滴灌，以增加激励的方式引导商业银行将流动性投放至实体经济的重点领域和薄弱环节，有利于疏通流动性传导机制。同时，TMLF  利率低于  MLF，避免抬升银行负债端成本冲击实体经济融资成本。
        重申货币政策向稳健中性常态回归，危机预防模式褪去
        上周一央行例会上，货币政策措辞出现了边际变化，重提“总闸门”，并对国内外经济形势的表述更加乐观，其背后是宏观政策效果显现，货币政策重心的微妙变化，政治局会议要求货币政策要松紧适度。习主席在中央财经委员会会议上提出，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。我们认为货币政策在前期承担了较多的救急任务，本质上是一种危机预防模式，近期已经重新兼顾其他传统目标，向稳健中性常态回归。但在复杂形式下，仍会保持灵活度。
        更加关注价格信号，资金利率回归中性
        去年四季度到今年一季度，货币政策处于“救急”模式，银行间流动性较为宽松，DR007  多次下行至  OMO  政策利率以下。在货币政策由“救急”模式向稳健中性常态回归的过程中，货币政策的多目标制和灵活性决定了货币政策工具的时机选择和工具搭配可能仍将较为复杂，我们认为不要对央行货币政策工具进行过度解读，关键是背后的政策取向，要更加关注价格信号。未来，货币市场利率也将渐渐回归中性，DR007  预计将围绕逆回购利率波动，不会偏离太远。
        风险提示：资金面波动超预期，货币政策宽松程度不及预期。