华泰证券-债券策略周报：债市喘息期，买盘在哪里？-190428

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        本周策略观点
        债市短期可能出现喘息机会，但机会的把握难度仍较大。二季度利率债供给可能造成一定的扰动，但重申债市不缺少需求力量，中小行、理财、保险机构等均存在较强的债券配置压力，关键是利率水平。我们维持此前判断，债市整体环境偏中性，维持历史中枢（10  年期国债3.55%）是强支持、机会重现的判断。随着利率债收益率的反弹，而中高等级信用利差已经压缩到历史低位，票息策略的保护一般，虽然久期策略的最佳时机还没有到来，但性价比出现明显的恢复。赔率改善对应配置价值初现，而后续供给、CPI、经济惯性等干扰因素仍较大，交易空间仍较为有限。
        商业银行：地方债提前发行缓解大行配置压力，中小行资产荒犹存
        今年商业银行债券投资规模增速迅速上升，一季度末同比增速达到18.9%，相比去年底大幅反弹了7.3  个百分点。对于大行而言，由于抢夺小行小微、民企项目，叠加年初以来实体信贷需求修复，因此大行的信贷增长情况良好，债券配置需求并不强劲。此外，一季度地方债提前发行，也对大行的国债配置形成了挤压。农商行等中小行则面临着信贷不足、非标压缩、资产不能出省等问题，存在较为严重的资产荒问题，仍有配债需求。但对于中小行而言，由于客户基础相对较弱，负债端成本仍然较高，导致中小行对债券的收益率有较高要求。
        银行理财：资产荒略有缓解，合意资产仍稀缺
        去年四季度，我们较早地提出理财面临资产荒，理财规模并未压缩，但非标等合意资产减少，从而产生了欠配压力。年初以来，理财资产荒略有缓解：理财规模平稳，并不存在太多的扩张；理财对于居民的吸引力较强，利率继续下行；2  月底以来债券利率上行较快，理财资产与负债收益率倒挂的情况已经不明显；非标供给略有增加。银行理财对债券仍有较强的配置需求，尤其是债券收益率明显上行之后，对理财的吸引力增强。
        保险机构：另类资产不给力，对利率认可度尚不足
        今年1-2  月，保险“开门红”，保费收入增长明显，保险机构资金运用也大幅增长。但从保险资金运用的投向上来看，1-2  月保险机构债券投资同比增速相比去年底反而出现了下行，保险对信用债和利率债依旧表现为减持：一方面，一季度股市表现较好，险资大量进入股市挤压配债额度；另一方面，一季度利率水平仍处于较低水平，保险机构对当前收益率认可度不高。协议存款+另类投资仍是保险机构的主要投向，但今年以来均“不给力”。但往后看，我们认为保险机构的债券配置有待发力。
        公募基金：久期有所缩短，交易拥挤缓解
        去年四季度定制化债券型基金产品增长较快，导致交易出现拥挤，一季度公募债基继续增长，货基继续降温。公募债基一季度由久期策略转向票息策略，从中长期纯债基金的久期（重仓券）来看，一季度的债基普遍缩短久期以规避利率风险，交易拥挤有所缓解。近期债市利空因素集中释放，交易盘在喘息期博反弹诉求较强，但空间仍有限。公募基金定制化产品赎回是一个隐性风险。
        境外机构：中美利差重回舒适区域，境外机构配置需求有望增加
        伴随着美联储转鸽和全球主要经济体增速的放缓，全球国债收益率纷纷出现不同程度的下行。中美利差走阔，人民币汇率稳定偏强，加入国际指数契机，均有助于提升中国债券对境外投资者的吸引力，4  月下旬以来境外机构在二级市场净买入规模再次增长。
        风险提示：房地产销售持续回暖；定制化产品赎回风险；地方债置换规模超预期。