新时代证券-固定收益市场周度观察：外部风险增加，社融增速回落-190512

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        核心观点
        上周，特朗普突然通过推特宣布加征对华关税，并由美国政府确认实施，导致国内外资本市场发生大幅波动。A  股调整幅度不小，而债市也在避险情绪影响下再现股债翘板效应，收益率出现明显回落。
        贸易谈判本身就是一个反复博弈的曲折过程，根据特朗普以往的行事风格，近期的言论和手段并不算过于意外。从细节来看，一是推文发布的时间点放在新一轮谈判之前，二是威胁“一步到位”，不但确认了上调  2000  亿美元商品税率至  25%，而且对于剩余约  3200  亿美元商品也计划加征关税，意图十分明显，即是希望加速达成有利于美国的贸易协定。这可能出于两方面的考虑，一方面，贸易摩擦持续的时间越长，越有可能对美国经济产生伤害，可能导致国内支持率的降低；另一方面，除了对中国外，美国在近期同时升级了对欧盟、印度等其他国家地区的贸易摩擦，尽快与中方达成协议有助于缓解多线博弈带来的压力和不确定性。
        作为应对，中方并未在本轮谈判中作出特朗普希望的全面妥协，而是在坚持原则的基础上表现了不失尊严的善意，博弈也将进入新的阶段。然而，新阶段的形势确实也发生了变化。此前，加征关税的范围限制在  500  亿美元商品，且涉及产业整体附加值偏高，中国企业勉强可以承受关税负担，美国从其他国家寻找替代品也相对容易，贸易摩擦对双方带来的影响相对可控。然而，在加征关税范围扩大  2000  亿之后，涉及产业向中低端下沉，中国企业承担税负将较为困难，美国也很难在不推升国内通胀的情况下从全球市场找到替代品。那么，贸易摩擦对两国经济的负面影响将会更为显著。
        从国内角度，出口下行的压力会有所增大，此前出口交货值回升对工业生产的支撑力度将逐渐减弱。而内需方面，近期的回暖主要靠基建、地产投资拉动，预计二季度仍会偏稳，但如果宏观政策继续保持当前的基调，则下半年地产存在回落压力，基建发力的空间也较为有限；消费持续偏弱。在这种格局下，货币政策的观望期可能会提前结束。从  4  月社融数据来看，整体增速再度回落，主要由于企业短贷规模的少增，既与季节性波动加大的影响，也与货币宽松的暂缓有直接关联。要稳定  5-6  月的社融增速，仍然需要十分宽松的流动性环境。那么，对于债市而言，最坏的时点可能已经过去，外需承压、内需回落及货币宽松将引导新一轮收益率下行。
        利率债
        流动性观察：央行公布定向降准，流动性保持充裕
        一级市场发行：发行规模上升，认购倍数回落
        二级市场交易：国开债收益率整体下行，期限利差收窄
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量回升，净融资额增加
        二级市场交易：信用债到期收益率下行，信用利差全部收窄
        上周，1  只信用债发生违约：“18  华阳经贸  CP002"
        上周，无企业评级变动
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升