华泰证券-债券策略周报：债市的短期纠结与前景展望-190519

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        本周策略观点
        债市利好集中释放但走势仍感纠结，下行力度没有想象的快。我们认为短期机会仍可能略大于风险；6  月中下旬可能是敏感时间窗口，容易在消息面冲击下出现反复，包括G20  中美领导人会晤、CPI  继续走高、经济数据尤其是消费数据回升。中期来看，三季度或许又是各方共振较好的一段时期。我们对债券市场的策略建议如下：十年国债向下  3%是多头陷阱、向上  3.3-3.55%是价值区间判断不改，短期继续尝试交易性机会；息差空间有限，但杠杆策略仍具有相对确定性；利率衍生品从适度做多转为关注基差策略；信用债方面继续在城投债、地产债中继续寻找预期差机会；转债方面，仓位转守不改，伺机埋伏与精选个券是第一要务。
        纠结一：贸易摩擦云波诡谲，不敢赌单边
        中美贸易摩擦可能对中美宏观经济均造成拖累。但市场还不确定  G20  等场合会否存在转机可能。更加重要的是，去年外部中美贸易摩擦之外，内部金融防风险、去杠杆引发的融资渠道断裂对实体经济和股市的冲击更大。而今年，融资渠道得到修复，宽信用取得了效果，金融对实体经济的支持力度仍然较大，尤其是多方面的货币政策措施缓解了银行的流动性约束、资本约束和利率约束，货币向信用的传导效率更高。
        纠结二：4  月宏观经济数据明显走弱，但看似还没有触动货币政策的取向
        上周统计局公布  4  月宏观经济数据，虽然市场对  4  月宏观数据走弱有一定的预期，但是实际数据仍比预期的更弱。究其原因，政策相机抉择+融资主体抑制+五一假期扰动导致月度波动很大，加之房地产一枝独秀，货币政策还面临着一定的制约。近日微观经济数据有所回暖，市场对政策和宏观经济预期又发生了变化。整体来看，经济数据似乎并没有触动货币政策。
        纠结三：猪、油、鲜果等导致通胀担忧尚难解除
        4  月份  CPI  同比  2.5%，虽然相比  3  月回升了  0.2  个百分点，但整体符合预期，没有强化通胀预期。但仍面临几个不确定性因素：蔬菜、水果等价格涨幅明显超出季节性，生猪存栏量持续快速下降，美国对伊朗原油出口实施严厉制裁，原油价格的不确定性也较大。从历史上看，猪油共振时，国内通胀上行的压力较大。从一季度货币政策执行报告表述也可以看出，如果通胀上行压力加大，无疑将会对央行货币政策形成掣肘。
        纠结四：近期人民币汇率贬值较快，也对央行货币政策形成制约
        中美贸易摩擦反复成为本轮人民币汇率快速贬值的导火索。此外，前两周隔夜资金利率较低，叠加  4  月宏观经济数据的不佳表现，也加剧了人民币汇率的贬值预期。从上周公开市场操作来看，央行弱化货币政策的信号意义的倾向明显，以避免对人民币汇率造成进一步的贬值压力。近期隔夜回购利率出现快速上行，对长债表现也有压制，央行仍需保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
        债市前景展望
        6  月中下旬可能是敏感时间窗口，容易在包括  G20  等消息面冲击下出现反复。中期来看，三季度或许又是各方共振较好的一段时期，主要原因：三季度经济下行压力有可能增大；8-10  月份  CPI  阶段性回落；PPI  未来一段时间低位徘徊，货币政策面临的通胀约束有所减弱；利率债供给压力在四季度减弱，交易盘业绩压力大，有动力积极把握交易性行情；70  周年国庆前稳定的诉求提升。
        风险提示：中美贸易摩擦超预期；通胀超预期；供给压力超预期。