华泰证券-债券策略周报：利率下行纠结，但上行是机会-190526

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        本周策略观点
        我们前期判断债市迎来“喘息期”，把握看短做短小机会。短期市场观望情绪较浓并等待  PMI、中美贸易摩擦进展。不过，三季度经济可能重现下行压力等决定了利率上行仍是机会，空间上维持十年国债  3.0%防范多头陷阱、3.3-3.55%是价值区间。操作上，利率下行纠结，但上行是机会，5-7年性价比略高，保持适度杠杆。信用债收益率下行较快，2-3  年品种性价比略好，继续在城投、地产债中继续寻找预期差机会。
        债市观望情绪、纠结心态为何升温？
        经济数据进入真空期，债市明显陷入了纠结状态，上周十年期国债上行超4bp。首先，人民币汇率临近  7  关口，对国内货币政策和短期利率下行构成约束；其次，中美贸易摩擦继续发酵，全球经济下行压力增大，但国内高频数据如房地产销售、钢铁消费量、黑色商品价格等仍保持强劲，发改委上周“稳增长”言论引发基建投资加码预期；再次，上周果蔬、猪肉等价格上涨导致的通胀担忧仍未消除，未来三个月  CPI  存在继续上行压力；最后，4  月上旬利率快速上行导致投资者心有余悸。
        交易行为埋下了近期纠结的种子
        大行等在小微贷款等硬指标压力下，推动信贷主体下沉，从而抢夺了中小行信贷项目。但中小行资产不允许出省，存款来源改善，差别化准备金政策导致其存在“富余资金”，导致配债需求的出现，并以直投、定制化、投顾等形式表现。货基利率保持低位，资金向理财转移，理财规模有小幅增长，对中短端信用债需求仍较强。而近期做多利率债的主力是公募基金，不过作为交易型力量，并没有解决十年国债  3%的位置谁是“接盘侠”的问题。因此，在收益率有所下行且扰动因素较多之中容易陷入短暂的纠结。
        短期中美贸易摩擦等不可测，安全边际才是核心
        本周将公布  5  月份  PMI  数据，据微观数据推断未必很弱，而低基数效应或对经济数据表现有支撑。考虑到缴税、监管考核等，6  月份资金面有波动风险，叠加利率债供给压力和  CPI  读数上行压力，债市在  6  月仍可能存在扰动。中美贸易摩擦进展无疑是最大变量，G20  峰会上中美领导人会否会晤及成效备受瞩目。但类似事件不可预测，在有安全边际的前提下方能参与博弈。越是临近历史中枢（十年国债  3.5%），投资者越从容。整体来看，未来一个月债市的扰动因素较多，趋势性不强。
        看的远才能不为短期波动所扰，利率上行仍是机会
        刺激政策前置、棚改减半、中美贸易摩擦对经济的冲击都可能在三季度体现，届时  CPI  恰好也会阶段性回落。经济是个复杂体系，一旦经济下行，股权质押等风险可能卷土重来，货币政策的重心不排除又向金融稳定倾斜。在信贷需求不强情况下，超储率回升会表现为配债需求。此外，市场对  G20中美领导人会晤仍抱有较高期待，但仍是变数重重；内部平衡重于外部平衡，人民币汇率约束不应是个中长期问题；利率债供给压力在四季度减弱，交易盘今年业绩压力大，有动力积极把握交易性行情。目前债市的期限利差不差，这些因素决定而利率上行仍是机会。
        中美十年国债走势背离，利差突破  100bp
        全球  PMI  继续下行，日本跌破荣枯线，欧洲央行会议纪要基调悲观，英国首相辞职、英国脱欧问题复杂化，叠加中美贸易摩擦仍在发酵，全球经济不确定性增加。在这种背景下，中美十年期国债利差突破  100bp，虽然背后的主导因素不同，但放在中国债市进入国际指数、对外开放力度加大的背景下，中国债市的吸引力有所增强，这至少限制了利率上行的空间。
        风险提示：中美贸易摩擦及  G20；通胀超预期；监管政策频频出台。