新时代证券-固定收益市场周度观察：政策边走边看，债市亦步亦趋-190526

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        核心观点
        回顾5月以来与债市相关的各项变化，大多数都指向对债市有利的方向。
        首先是明显偏弱的  4  月经济数据，印证了一季度的短期改善仍是弱企稳，而非新周期，年初以来对债市最大的担忧基本消除，收益率完成阶段性筑顶；然后，中美贸易摩擦的进一步升级，给经济本身和企业盈利都增加了很大的不确定性，致使资本市场的避险情绪急剧上升，股市回撤，无疑有利于债市情绪的改善；而近期美债收益率的下行与国际原油价格的回落，对国内债市的影响也是偏向正面。以常理度之，国内债市收益率的下行幅度不应太小，但实际表现却差强人意，反映出过去惯用的“经济预期转弱——政策刺激加强——货币宽松先行——债市收益率下行”这一逻辑链条并非时时有效。以目前的实际情况来看，逆周期调节政策暂未出现大幅加码的倾向，其中的货币政策也继续维持着较强的定力。
        这一次确实与以往不同，主要是由于国内情况与国外环境的复杂性都有所上升，使政府在政策腾挪的空间上受到制约，实际政策执行也表现得更为谨慎。国内角度，过去政策在“稳增长”与“去杠杆”这一对存在一定矛盾的目标之间曾出现过于偏向一方的阶段，之后经过反复试验与纠偏，逐渐寻找合理的平衡点，即抑制不合理的加杠杆行为控制杠杆率的分子，同时通过适当的经济增长做大杠杆率分母，力求实现总体宏观杠杆率稳中有降。因此，我们看到，2018  年下半年以来的各项政策中，既包含减税降费、基建补短板、鼓励消费、支持民营企业等逆周期调节性政策，又继续坚持对地方政府和国企的债务约束以及较强的房地产调控。国外角度，贸易摩擦难应对之处恰恰在于其对国内经济（尤其是出口）的负面冲击并不是确定性的，未来的影响还要视接下来数月的谈判博弈情况而定，过早过强地调整国内政策容易破坏国内经济与政策本身并不够稳定的均衡。这些客观情况要求政策只能边走边看，经济尽管下行，但短期内仍有一定韧性，贸易谈判尚未尘埃落定，因此，更大幅度的政策调整应会等到各方面形势更明朗一些。
        在此之前，债市收益率上行下行的空间都不会太大，而随着形势逐渐走向明朗，经济偏弱和宽松回归应会为下半年的债市带来更好的机会。
        利率债
        流动性观察：央行重启逆回购，资金价格上行
        一级市场发行：净融资额增长，认购倍数回升
        二级市场交易：现券收益率整体上行
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
        二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差全部收窄
        上周，无信用债发生违约
        上周，共有  8  家企业发生企业评级变动，8  家主体评级被调高：共有  8家企业发生企业评级变动，8  家主体评级被调高：济南轨道交通由  AA+上调至  AAA，万年青水泥由  AA+上调至  AAA，融创房地产由  AA+上调至  AAA，康美药业由  AA+上调至  A，湖南兴湘投资由  AA  上调至  AA+，盐城市海兴由  AA  上调至  AA+，北京住总由  AA+上调至  AAA，华电融资租赁由  AA+上调至  AAA。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升