华泰证券-可转债新券投资价值分析报告：三星转债，冷柜玻璃，浅尝即可-190530

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        核心观点
        三星新材（603578.SH）是国内领先的低温储藏设备玻璃门体及深加工玻璃生产企业。转债方面，发行规模较小（1.9  亿元），债项评级为AA  级，条款和债底保护一般，平价较高，但考虑到质押及流动性风险，申购安全垫一般。定价方面，三星转债正股当前价格为19.8  元，对应平价100.3  元，参考中装、凯发等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为其上市首日平价溢价率在2%左右，对应上市价格在102.3  元附近。综合上述分析，我们建议一级市场谨慎参与，浅尝即可。
        正股基本面：成熟的玻璃加工企业，运营能力较好，但家电需求拖累业绩
        三星新材是国内领先的低温储藏设备（酒柜、冰箱、冷柜等）玻璃门体及深加工玻璃生产企业。  2018  年玻璃门体营收占比达91.9%，深加工玻璃占7.0%。我们认为，公司在玻璃加工领域具有一定的专业性，优势体现在：1、具备定制化开发能力，客户包括海尔、澳柯玛、美的等知名家电企业；2、冷柜、酒柜等产品和消费水平相关，需求表现出一定韧性；3、14  年以来，整体毛利率逐步提升，作为中游制造企业其竞争力和成本把控能力较佳。但同时需要注意：1、家电产销量属下行周期，或减弱下游需求；2、行业格局分散，面临激烈竞争；3、19Q1  研发费用增加，影响当期利润。
        正股估值不高，但成长性不强且无明确上涨触发剂，其低估值有其合理性
        正股当前股价19.8  元，PE（TTM）为30.3x，PB（LYR）为  3.3x，处于历史低位。与其他家电零部件标的奇精机械、立霸股份、长虹华意、聚隆科技相比，三星新材成长性一般，难以支持更高估值。从上涨触发剂角度看，亮点不多：1、18  年12  月公布限制股票激励计划，有一定提振作用；2、玻璃深加工行业本身属成熟制造业，但创新点有限；3、该公司总市值和流通市值均不大，机构投资者关注较少。
        持股结构集中，质押比例较高，谨慎对待风险点
        公司股权结构较为集中，大股东杨敏和杨阿永持股比例合计62.6%，而且其质押比例积累占当前总股本的40.8%，流通股的114.3%，质押风险不容忽视；2020  年3  月有限售股解禁，占总股本63%，届时股价压力不小。经营方面，风险点主要有：1、公司运营效率逐年提升，存货、应收账款周转率、现金周转能力（流动、速动比率）17  年来不断增加，现金流或收紧；2、公司有一定原材料波动风险，但公司近年来毛利率尚未有较大波动。总体看，公司经营风险不高，但质押风险、股价压力均不低，建议谨慎看待。
        条款分析：条款尚可，债底保护性一般、平价较高，申购安全垫一般
        三星转债的票面利率分别为0.4%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2%，到期赎回价为110  元（含最后一期年度利息），期限为6  年，面值对应的YTM为2.43%；债项/主体评级为AA/A+（中证鹏元），以上清所  6  年期  AA  中短期票据到期收益率5.29%（2019/5/29）作为贴现率估算，债底价值为85.04  元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价19.8  元，对应平价100.3  元。综合看，该券债底保护性一般、平价虽高但股价风险也不小，总体看申购安全垫一般。
        上市定位与申购价值分析：
        三星新材当前股价为19.8  元，对应平价为100.3  元，可参考相近规模、相同评级的中装（平价93.9  元，平价溢价率7.6%）、凯发（94.2，10.1%）等。我们的判断是：1、该券申购安全垫一般，高平价保护并不坚实。加上当前股市存在诸多不确定性，股价波动对其上市定位影响较大；2、该券规模较小、评级不高，流动性存在风险；3、正股基本面尚可但成长性不强，且受家电行业整体下行影响，投资价值主要取决于其上市定位。因此，我们预计其上市首日平价溢价率在2%附近，对应价格102.3  元左右，建议一级市场谨慎参与。
        风险提示：质押风险较大，原材料波动。