华泰证券-汽车经销行业信用分析报告：危中有机，谁人笑傲？-190531

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        核心观点
        汽车经销企业的主要收入来源于整车销售，但由于行业景气度下行、竞争日趋激烈，导致整车销售盈利能力较弱，也容易产生资金占用；而以售后服务、汽车金融为代表的汽车后市场业务利润率较高，稳步增长，逐渐成为企业的核心竞争力。在行业盈利整体恶化的过程中，企业抗风险的能力凸显，个券的研究至关重要。建议关注有规模优势、豪华品牌占比高、后市场业务盈利能力强、营运能力强、融资环境回暖的信用主体二级市场机会。
        整车销售业务景气度下行，后市场业务成为企业核心竞争力
        中国汽车消费长期逐渐进入低速增长的阶段，叠加短期进口汽车关税频繁调整的冲击，导致中国乘用车销售市场景气度下行，汽车经销商营业收入增速回落、毛利率承压，高杠杆的经营模式加剧信用风险。而汽车后市场业务周期性弱、利润率高，成为汽车经销商的主要利润来源和核心竞争力。
        关注店面竞争力强、后市场业务占比高的企业
        店面数量多、区域分布集中、豪华品牌占比高的汽车经销商规模优势明显、品牌壁垒较高，整体的抗风险能力更强，自有店面比例高的企业需结合具体区位分布分析其资产增值价值。后市场业务的收入相对于汽车销售较为稳定，且所需的流动资金规模较小，利润率较高，内生现金流的稳定性更好。
        关注营运能力强、融资环境回暖的企业
        汽车经销商的营运能力及融资能力直接影响其现金流的周转。在汽车经销行业景气度偏弱的环境下，企业的存货周转情况、资金周转情况、费用控制能力、融资能力影响其抗风险的能力。建议重点关注营运能力强、融资环境回暖的企业。
        在行业盈利整体恶化的过程中，风险与收益并存，个券的研究至关重要
        在汽车经销行业景气度未见回暖前，不建议轻易下沉资质，建议扎实立足基本面分析，关注业务和财务资质较为稳定的发债主体信用债二级市场机会，寻找超额收益。建议关注有规模优势、豪华品牌占比高、后市场业务盈利能力强、营运能力强、融资环境回暖的信用主体二级市场机会。
        风险提示：传统的整车销售业务被其他方式取代、企业外延式扩张以及多元化经营形成的资本支出压力、民企流动性风险。