华泰证券-债券策略周报：正在重塑金融生态的几件事-190602

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        本周策略观点
        包商事件打破的不仅仅是同业刚兑信仰，其后续演绎路径值得关注。利率债“下行显纠结，上行是机会”的判断不改，提防波动，但恐慌是机会。6月份扰动因素会接踵而至，在众多不确定性当中，我们更需要关注安全边际。基于对后市基本面等判断，重申利率上行或短期恐慌带来的是机会，三季度各方面容易出现有利共振。非银需要提防半年末资金面扰动。信用债不建议过度信用下沉，适度寻找期限利差机会，继续在城投债、地产债中继续寻找预期差机会。股市对包商事件等反应可能不充分，转债继续控制仓位并挖掘结构性机会。
        事件一：包商事件打破的不仅仅是同业刚兑信仰
        打破同业刚兑信仰是三大攻坚战、金融供给侧改革的必然要求，包商银行自身的特殊性使其成为第一单。政策应对周密、及时，但两大“信仰”已经被打破，其一是金融同业无违约，其二是直连银行的同业存单刚兑。在这两大信仰都遭遇挑战之后，其对金融生态和债券市场的影响正在开始，“蝴蝶效应”可能将引发一系列潜在冲击：路径一，短期+半年末时点流动性冲击，中小行和非银首当其冲；路径二，短期流动性冲击或加剧债券供需矛盾，中长期看优质资产或更加稀缺；路径三，同业业务收缩引发信用收缩和信用风险暴露；路径四，潜在的股市冲击值得提防。
        事件二：中小微信贷指标考核加强引发的“蝴蝶效应”
        年初以来大行小微企业贷款增长较快，中小微信贷指标考核下大行积极“下沉”并抢夺中小行信贷项目。易纲行长上周指出，“确保实现国有大行小微企业贷款余额增长  30%以上、小微企业信贷综合融资成本降低  1  个百分点的目标”，大行或将进一步加大民营、小微信贷项目的争夺力度。然而农商行等中小行面临着信贷不足、资产不能出省等问题，资产荒较为严重，被动产生了配债需求。包商事件之后，市场对交易对手风险的担忧升温，部分银行的同业存单发行受阻，中小行如何摆布负债端和资产端值得密切关注，可能影响债市供求，加速局部问题的暴露。
        事件三：理财子公司进入展业时代
        银行理财子公司落地的进程悄然加速，国有六大行均已获批筹建理财子公司，其中工行、建行、交行  3  家银行全资理财子公司均已获准开业，理财子公司将进入展业时代。相比于传统的银行理财，理财子公司受到的监管约束更加宽松，堪称“万能牌照”，预计将显著地冲击金融业态。运作存在两种模式：大行的模式是保留资管部+子公司，老资产保留在资管部；第二种是资产一并划到子公司独立运作。在产品设计上，理财子公司的产品设计或以现金管理类为主，辅之以定开型的公募债券型理财。
        事件四：中国债券纳入国际债券指数，外资活跃度增加
        当前中国债券纳入国际债券指数的作用已经开始显现，截至  4  月末，外资持有我国债券总量高达  1.53  万亿元，同比增加约  30%。从二级市场的数据也可以看出，近两个月外资机构的现券买入量再次明显增长。近期美债收益率快速下行，中美利差已经扩大到了  114BP  的水平，中国国债的吸引力进一步提升。但是人民币汇率也是重要的制约，当前的人民币兑美元汇率已经逼近  7  关口，可能会影响到外资主动配置的意愿。但无论如何，在纳入国际指数的影响下，外资持续流入债市还是相对确定的。
        风险提示：信用收缩超预期；流动性冲击超预期；地方债供给压力超预期。