新时代证券-固定收益市场周度观察：风险处置不改变宽松方向，债市机会将至-190602

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        核心观点
        从上周公布的数据来看，国内基本面对债市提供的安全边际已经较高。5  月继续下行的制造业  PMI，预示  5  月整体经济数据仍然偏弱。首先是总指数降至  49.4，再度回落至荣枯线以下，环比下行  0.5  个百分点。若果说  4  月份  PMI  的环比回落很大程度受到  3  月份偏强的影响，那么  5  月本身在季节上并不是弱月，指数的回落较为明确地显示出生产活动的收缩。结构上，生产指数继续回落  0.4  个百分点，与高频数据中的发电耗煤回落较为一致，确实反映出生产正在放缓。而更为重要的在于订单和库存的变化。新订单指数大幅回落  1.6  个百分点至  49.8，新出口订单指数回落幅度更大，达到  2.7  个百分点，降至  46.5。出口订单出现萎缩，既有全球经济整体性放缓的因素，也受到贸易摩擦的负面冲击，考虑到订单的先行指示作用，未来数月出口增速的下行压力会逐渐显现。而国内订单的回落，与下游需求弱化直接相关，较为直接的依据即是产成品库存指数的快速上升（1.6  个百分点），制造业企业整体呈现出被动加库存的特征，因此后续会难以避免地开启主动去库存，从而加大生产端的下行压力。需求端，我们预计  5  月出口、制造业投资和消费继续回落，基建投资和地产投资偏稳。
        海外方面，特朗普启动针对墨西哥的惩罚性关税，避险情绪升温，市场对美国经济前景的预期下调，直接反映在三项指标，一是美股指数的下跌；二是对美联储降息预期的提升，从芝商所联邦基金利率期货价格隐含的预期来看，市场预期年底前会有两次降息；三是  10  年期美债收益率下探至  2.14%，与短期国债形成明显倒挂。中美国债利差超过  110BP，外部紧缩对国内货币政策的制约基本消除。
        问题是，尽管国内基本面和海外环境已十分有利于国内债市，但市场本身的表现十分平淡。当前国内机构投资者对债市的态度暂时仍偏保守，可能主要由于春节以来央行在货币政策的表态和实际操作上均偏谨慎，反而在金融去杠杆和打破刚兑上采取了较为实质性的措施。尤其是上周对包商银行的接管，引发投资者对中小银行流动性乃至对全市场流动性的担忧。动机上，对包商银行的风险处置与此前的一系列金融市场改革一脉相承。选择在当前时点，既是考虑到经济本身尚有承受力，也是希望在面临外部博弈不确定性的情况下减少内部隐患。实际执行中，则与  2017  年的流动性收缩截然不同，从公开市场的操作来看，央行同时提供了较为充裕的流动性支持，以削弱事件带来的负面冲击。因此，宽松的方向并没有改变，而后续为支持小微民营企业融资，中小银行反而需要更大力度的支持，新一轮的全面或定向降准预计在三季度落地。那么，下半年的债市是值得期待的。
        利率债
        流动性观察：流动性投放力度加大，短期资金价格下行
        一级市场发行：净融资额增长，地方债发行升温
        二级市场交易：现券收益率涨跌不一，期限利差收窄
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
        二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化
        上周，共有  1  只信用债发生违约：“18  民生投资  SCP005”
        上周，共有  6  家企业发生企业评级变动，6  家主体评级被调高：浙江新昌农村商业银行由  A+上调至  AA-，大众交通由  AA+上调至  AAA，新兴铸管由  AA+上调至  AAA，山东钢铁由  AA  上调至  AA+，三一重工由  AA  上调至AAA，上海市北高新由  AA+上调至  AAA。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升