新时代证券-固定收益市场周度观察：六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧-190609

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        核心观点
        上周新公布的国内经济数据不多，从财新  PMI  和高频数据来看，生产端的下行得到印证，供需都显示出一定的弱势。而进入六月以后，市场最关心的问题之一是，金融去杠杆继续推进的背景下，会不会再一次出现钱荒，以致于对资产价格产生短期脉冲式影响。
        流动性会不会紧张，取决于基金供需的关系。从资金需求方来看，由于六月末金融机构的结算和做账等多方面因素，对时点资金的需求季节性飙升，这种现象无法避免，也很难仅靠定性分析得出较为靠谱的结论，但大体上取决于机构加杠杆的倾向，2013  年上半年机构加杠杆倾向很强，从而为当年出现钱荒埋下伏笔，经过近三年由监管层主导的去杠杆，机构对杠杆的控制行为大多已较为理性，因此全面的流动性紧张很难再现。
        从资金供给方来看，则直接取决于央行和大型商业银行的态度。其中，央行承担了主动调节的角色。事实上，与推动去杠杆形成的严厉的直观印象相反，2013  年之后央行在每年年中的实际操作中其实较为偏温和，对资产价格已没有太显著的季节性冲击。以国债代表资产价格的季节性变化，我们统计了  2002年以来每年  6  月10  年期国债收益率的月度变动情况，在2002-2013这  12  年中，除了  2004  年、2005  年在极强的债牛环境下，6  月单月收益率有所下行，2012  年  6  月收益率大体走平外，其余  9  年收益率都出现明显上行，12  年间均值为上行  10BP，中位数为上行  10.9BP，年中流动性对资产价格的扰动十分显著。而在  2014-2018  年这  5  年间，10  年期国债收益率在  6  月平均下行  6.6BP，中位数下行  4.2BP，即使在  2017  年债熊中，收益率反而下行了4.2BP，季节性冲击已不再显著。在  2019  年经济基本面仍然偏弱，而海外流动性预期转向宽松的环境下，预计整体流动性供给仍会较为充足。
        但今年面对的情况确实有不同之处，也就是大型商业银行作为重要的资金供给方，受到个别中小银行风险处置的影响，风险偏好较往年会有所下调，低资质中小银行和非银机构获得资金的难度会增大，且不再能用偏低资质信用债作为押品融资。那么，流动性分层的现象应会进一步加剧，资金在六月会更倾向于流向高资质机构和低风险资产。因此，维持对利率债的乐观判断，信用债则暂时相对谨慎。
        利率债
        流动性观察：流动性合理充裕，短期资金价格下行
        一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升
        二级市场交易：现券收益率整体下行，期限利差收窄
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
        二级市场交易：信用债到期收益率走势分化，信用利差普遍上行上周，共有  3  只信用债发生违约：“17  刚泰  01”,“16  凯迪债”,“16华业  02”
        上周，共有  12  家企业发生企业评级变动，  12  家主体评级被调高：江西省铁路由  AA+上调至  AAA，常州市城市建设由  AA+上调至  AA，北京千方科技由  AA  上调至  AA+，齐鲁银行由  AA+上调至  AAA，长沙先导投资由  AA上调至  AA+，宁波梅山岛由  AA  上调至  AA+，临沂城市建设由  AA+上调至AAA，安徽太和农村商业银行由  A+上调至  AA-，铜陵有色金属由  AA+上调至  AAA，江苏华靖资产由  AA  上调至  AA+，青岛农村商业银行由  AA+上调至  AAA，建发房地产由  AA+上调至  AAA。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升