华泰证券-债券策略周报：流动性冲击几何？有备而无患！-190609

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        本周策略观点
        虽然利多因素明显更多，但诸多不确定性下投资者仍纠结，尤其是  6  月流动性冲击担忧。我们认为短期看  6  月流动性冲击可控，利率债上行或恐慌就是机会的判断不改。重申长端利率三季度可能将再次挑战前期低点，久期策略不再差于票息策略。非银仍需要提防半年末资金面扰动，通过国债期货替代现券持仓可能是一个较好的应对思路。信用收缩可能引发信用风险暴露，信用债质押标准可能提高，经济下行压力加大，这些因素决定了信用债评级间利差大概率将扩大。转债仓位仍要守，耐心挖掘结构性机会等待配置时机，权益投资者可利用转债类期权特性对抗消息面的不确定性。
        MPA  考核影响减弱
        投资者较为担忧  6  月份的流动性冲击，商业银行年中考核是往年  6  月份资金面波动的重要来源，在广义信贷扩张较快的年份，MPA  考核要求下商业银行会首先压缩同业资金拆借、存放等，进而导致银行间资金面紧张，例如  2016  年、2017  年这个现象表现得较为明显。经过  2017  年和  2018  年的金融去杠杆之后，商业银行广义信贷扩张增速大幅放缓。根据上市银行2018  年年报的数据，16  家上市银行的广义信贷增速是明显符合  MPA  考核要求的。因此，今年  6  月广义信贷考核对商业银行的约束可能较弱，可能不会直接导致商业银行减少同业资金拆借。
        流动性指标考核达标压力不大
        流动性指标考核是导致年中资金面波动较大的第二项重要考核。目前已经公布一季度末  LCR  指标的  24  家上市银行  LCR  均达到监管的要求，同时受益于一季度的定向降准和较为宽松的资金面，这些银行  LCR  的均值和中位数相比于去年底都是略有改善的，这说明  LCR  监管指标目前对于商业银行的约束并不强。未上市城商行和农商行  2018  年末的  LCR  指标也是明显超出监管要求的，一季度可能略有改善，因此中小行的  LCR  达标压力可能也不大。不过，同业存单市场如果恢复的较慢，部分银行腾挪指标的能力可能将变差。
        存单发行受阻对中小行负债端的影响
        上周存单发行有所修复，显示市场恐慌情绪弱化，但中低等级存单发行仍困难。6  月份同业存单发行受阻可能导致中小行负债端缺口达到  2000  亿，可能引发中小行变现流动性资产、赎回货基等，银行间资金传输渠道受阻，中小行未必能享受到公开市场投放，需要央行进行定向支持。我们认为这种短期流动性冲击整体处于可控状态：首先，6  月和  7  月定向降准将为中小金融机构释放流动性近  1800  亿；其次，一季度末商业银行  LCR  指标较高，反映商业银行应对短期资金流出的能力较强。
        公开市场到期等资金缺口扰动
        首先月内还有  4100  亿资金到期，上周四央行续作  MLF，传递了明显控价保量的信号。我们认为月内继续进行  MLF  续作是大概率事件，整体上公开市场还会保持流动性合理充裕。其次财政存款方面，面临着地方债加速发行（收）和财政存款投放（放）两方面影响。准备金方面，6  月  17  日定向降准预计会为中小金融机构释放流动性近  1000  亿。从超储率来看，4  月和5  月整体上处于近两年相对中性水平。整体来看，我们预计  6  月份公开市场到期、地方债发行等因素对流动性的冲击较小。
        风险提示：信用收缩超预期；短期利率债供需矛盾超预期；G20  相关信息。