华泰证券-《专项债发行及项目配套融资工作通知》点评：办法总比困难多，但也不要想太多-190611

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        核心观点
        二季度以来，宏观经济压力再次显现，5  月总理重提“六稳”，基建再成为逆周期调节的重要抓手。然而在项目资本金不足、隐性债务约束、问责机制等约束下，基建对冲力度依然不足。在此背景下，中央印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，《通知》不仅规定专项债可用作重大项目资本金，还创设“专项债+市场化融资”模式，地方隐性债务平滑合法化，提高长期专项债券发行比例。我们认为资本金放松对下半年基建投资增速有  1.7  个百分点左右的拉动，但效果可能不及  2009年和  2015~2016  年，重申近期利率债恐慌和上行是机会的判断。
        专项债可用作重大项目资本金，制度性突破意义重大
        《通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制，制度性突破意义重大。同时也解决部分地区因财力不足而无法配套对接专项债资金，解决部分项目资本金比例频繁调整的弊端。不过《通知》也对专项债可作为资本金的领域做了严格限制，守住新增隐性债务的红线。
        创设“专项债+市场化融资”模式，明确隐性债务免责情形提高积极性
        为了支持做好专项债券项目融资工作，《通知》积极鼓励金融机构提供配套融资支持。为“专项债+市场化融资”这种模式正名，有助于该模式的大范围推广，发挥专项债的杠杆撬动作用，拉动基建投资。《通知》还指出对依法合规举债的地方政府、金融机构予以免责，避免各方因担心被问责而不作为，提高金融机构的积极性。
        隐性债务平滑合法化，提高长期专项债券发行比例
        《通知》首次为金融机构参与隐性债务平滑提供了指导性意见，可能意味着金融机构参与隐性债务平滑将进入正式实施落地阶段。这有望缓解在建项目的资金压力，提振基建投资。此外还鼓励发行  10  年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限，在到期一次性偿还本金方式基础上，鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式，平滑债券存续期内偿债压力。长期专项债券发行增加将考验金融机构表内承接能力，可能对长端利率走势形成扰动。
        资本金新规定有望多拉动下半年基建投资增速  1.7  个百分点
        我们测算出不同情景下，地方专项债政策有望多拉动下半年基建投资增速1.7  个百分点。对比而言，本次资本金放松对基建的带动作用可能不及  2009年和  2015~2016  年。《通知》有助于拉动基建投资，缓解经济失速下行的压力，但隐性债务约束、高质量发展要求下，基建投资仍难以回到过去高增长时代，仅承担托底经济的目的。在内外部的复杂环境下，宏观经济下行压力仍然存在，政策仍需要保持灵活性，必要条件下其他工具如特别国债发行、货币政策宽松、非标融资政策放松等仍可能推出，办法比困难多。
        对债市有何影响及启示？
        专项债可用作资本金、金融机构配套融资等政策有助于助力宽信用和稳增长，专项债发行加速也会增加利率债供给压力，因此短期内无疑会加大市场的纠结情绪。但是我们仍强调，在高质量发展的要求下，基建仍仅承担托底经济的目的，经济向上无弹性的局面不改。同时地方隐性债务平滑若大规模推行也可能引发金融机构资产荒。重申近期利率债上行是机会的判断，如果看不到经济失速风险，十年期国债突破  3%的概率很低。维持十年期国债利率  3.3~3.55%为配置价值区间，底部  3.0%多头陷阱的判断。
        风险提示：项目资本金约束大幅放松；非标融资政策放松；地方债供给压力超预期。