华泰证券-2019年5月债券托管量数据点评：Flight to Quality初显-190613

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        核心观点
        5  月利率债、同业存单、地方债等优质资产受到投资者青睐，Flight  to  Quality初显，受包商事件发酵及央行货币政策对冲影响，Flight  to  Quality  的趋势可能将继续。5  月境外机构大幅增持国债、同业存单等，主要受中美利差走阔及中国债券纳入国际债券指数影响。信用债发行大幅减少，一是季节性因素，二是地产融资政策收紧影响。短期看，流动性结构性冲击、专项债新政、地方债供给增加等扰动因素仍存。中期看，经济下行压力、包商事件重新定义无风险利率、中美利差、优质资产稀缺等仍是正面因素，短期扰动或恐慌对利率债和高等级信用债仍是机会，重申评级间利差将扩大。
        商业银行大幅增持同业存单，信用债持仓降低
        5  月商业银行大幅增持同业存单，主因  AAA  级占比高，商业银行优质资产稀缺。5  月信用债持仓量降幅较大，主因信用债发行大幅减少。分银行类型看，全国性商业银行信用债持仓减少最多，地方债增持最多；城商行继续增配利率债，地方债配置有所减弱；农商行和农合行托管规模续增，但增量减少。5  月农商行的欠配压力依然不小，不过增持规模已经出现下降，尤其是政金债增幅开始回落。  “包商事件”对中小银行流动性冲击比较明显，后续中小银行的缩表风险值得关注。
        广义基金移仓利率品种，信用债拉长久期
        广义基金小幅减少信用债配置，增持政金债和同业存单，整体上信用债的久期在拉长，地方债托管量也小幅增加了  84  亿元。广义基金的配置行为说明在中美贸易摩擦生变、宏观经济下行压力较大的背景下，可能出现了搏利率下行的诉求。更重要的是，在前期对信用债价值充分挖掘之后，信用利差已经被压缩到比较低的位置，票息策略相对久期策略的性价比已经不高，同时信用风险担忧上升。我们在  5  月的相对价值报告中也指出“票息好于久期的策略在改变”。
        境外机构再发力，托管规模大幅增加
        5  月境外机构大幅增持国债、政金债和同业存单，主要有两方面原因，一是中美利差继续走阔，国内债券的相对价值上升，二是随着国债和政金债被纳入国际指数，外资机构不断增加被动投资。我们此前指出，由于系统对接等问题，跟踪指数的外资进入国内债市的节奏可能不及预期。从数据上来看，4  月境外机构增持规模并不大，5  月大幅上升，很有可能是来自“迟到的”被动投资。但值得注意的是外资的主动配置热情也比较高，从  2  月开始，境外机构就在加仓国债，且增持规模不断扩大。
        保险大幅增持地方债，券商增持同业存单和政金债
        5  月保险机构配置规模继续增加，地方债增持明显，说明当前保险机构的欠配压力不小。包商事件之后，机构风险偏好普遍降低，同业存单发行受阻使得保险的优质资产进一步稀缺，预计后续的超长期地方债将成为险资的优质资产。券商配置偏好与广义基金相似，增持同业存单和政金债，信用债持仓量减少。
        债市杠杆率小幅下降
        5  月债券回购余额降低，机构杠杆率有所下降。分机构来看，券商、广义基金和商业银行杠杆率降低，保险杠杆率上升，分银行类型来看，外资银行、城商行和农商行杠杆率下降较快。5  月资金面比较平稳。但交易性机会的把握比较艰难，机构加杠杆热情不足。6  月面临年中考核，资金面压力更大，尤其是非银机构会首当其冲，预计机构加杠杆会更加谨慎。
        风险提示：地方债供给压力加大，流动性冲击引发资产抛售。