华泰证券-可转债新券投资价值分析：环境转债，翠云山下，绿水湖前-190614

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        核心观点
        上海环境（601200.SH）是以固废与污水处理为主业的区域性环保龙头。转债方面，发行规模适中（21.7  亿），债项评级为  AAA  级，条款与债底保护尚可，平价高，申购安全垫较好。定价方面，环境正股当前价格  10.48  元，对应的转债平价为  100.38  元，参考航电、蒙电等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计环境转债上市首日平价溢价率在  6~8%左右，对应价格在106~108  元附近。综上，我们建议一级市场适当申购。
        基本面：区域性环保龙头，公司积极扩张，新产能逐步兑现，成长性可期
        上海环境（601200.SH）是区域性环保龙头企业。公司以固体垃圾处理和市政污水为核心主业，同时聚焦危废、医废、土壤修复、市政污泥和资源化等新兴领域。公司基本面偏稳健，主要亮点是：1、其业务在上海区域市占率高，下游渠道稳定，主营收入基本与当地快速增长的环保需求相匹配；2、公司扩张积极。其通过项目拓展、产业并购等方式进行扩张，两大主业增速不减，四项新业发展迅速，异地扩张也在稳步推进，成长性可期；3、预计在建产能将逐步兑现。公司项目主要集中于今年下半年至明年投产，蒙城与威海项目最早装饰于年底试运行。整体看，公司有一定成长性。
        正股估值偏低，与其成长性匹配性不强，有一定安全边际
        正股当前股价  10.48  元，对应  PE  TTM  为  16.8x，相对自身处于历史低位，对比同类公司伟明环保（PE  TTM  22.4x）、东江环保（23.9x）、启迪桑德（17.5x）等较低。我们判断，该估值略有低估，其驱动力在于业绩成长性和股价催化剂：1、背靠上海城投优质资产，业绩内生增长性较大；2、政策导向利好垃圾发电行业，提供上涨触发剂。
        股权集中，质押风险、无解禁压力都不大，总体安全性较好
        公司股权集中，上海城投持股  46.46%；质押比例则占当前总股本  6.27%，风险不大；未来一年限售股解禁数量占总股本  4.30%，压力较小。经营方面，我们认为：1、公司董事、管理层较重组前产生较大变化，同时业务范围不断扩张，管理层复杂度提升或将带来不确定性；2、由于环保要求、人工耗材等成本提高致使  BOT  项目运营成本上升，项目收益可能下降；3、积极的扩张战略，对公司经营和管理能力提出了更高的要求，且资本开支增长较快，现金流或将承压。
        条款分析：条款中规中矩、债底保护性尚可，平价高，申购安全垫较好
        条款方面，环境转债的票面利率分别为  0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为  106  元（含最后一期年度利息），期限为  6  年，面值对应的  YTM  为  1.78%；债项评级为  AAA  级，以上清所  6  年期  AAA  中短期票据到期收益率  4.18%（2019/6/13）作为贴现率估算，债底价值  87.19元，保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价10.48  元，对应转债平价  100.38  元，综合看，该券申购安全垫较好。
        上市定位与申购价值分析
        环境正股当前股价  10.48  元，对应转债平价为  100.38  元，可参考相近规模、相同评级的个券航电（平价  100.63  元，平价溢价率  9.36%）和蒙电（104.10，5.42%）等。我们初步判断：1、当前发行时机偏不利，股市面临诸多不确定性，发行到上市期间正股变化难测；2、环保行业整体机会不大，难以给出较高溢价；3、正股估值不高，有一定安全边际，但近期暂无明显上涨催化剂；4、转债评级高、规模适中，预计流动性不差。相比当前其他环保标的环境基本面更稳健，其上市定位可能略高。我们预计其上市首日平价溢价率在  6~8%左右，对应价格在  106-108  元左右，建议一级市场适当申购。
        风险提示：环保行业政策风险；项目运营不达预期。