新时代证券-固定收益市场周度观察：经济偏弱，逆周期调节意愿增强-190616

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        核心观点
        上周公布了  5  月的经济和社融数据，经济数据偏弱，而社融仅略有改善，政策在逆周期调节意愿上边际增强。
        经济数据方面，除了消费由于季节性因素有所回升外，其他大部分指标均不及预期。首先是工业增速的下行，与月初的  PMI  预示方向一致，生产放缓的同时订单收缩，而产成品库存的上升显示下游需求偏弱导致企业被动补库存，因此后续会对生产扩张产生进一步的限制。原因上，一是外需的转弱导致出口交货值不佳，5  月同比快速回落至接近零增长；二是需求端投资和消费的疲弱，导致订单不足；三是原油价格下跌，影响工业品整体价格趋势。
        投资回落的幅度较大，也是最不及预期之处。尽管制造业投资增速略有回升至  2.7%，但基本仍是最低位，与  2018  年全年的  9.5%与  2019  年一季度的  4.6%还有不小差距，且民间投资增速继续下行至  5.3%，暂时难言企稳。房地产投资回落显著，但此前考虑到  1-4  月商品房销售面积、金额以及房屋新开工和施工面积都在逐月改善，我们预计房地产投资见顶回落的拐点很可能出现在下半年，拐点是否提前还需要等待更多相关数据印证。基建投资的回落并不在预期之内，与专项债大规模发行及城投融资环境的改善形成的直观印象并不一致。从地方政府面对的客观情况来看，可能导致基建不及预期的原因主要是土地出让收入和税收收入的下降对地方财力确实有所限制，从而导致项目资本金不足，那么上周新公布的专项债及配套融资新规即是在制度约束上有所放松，以鼓励基建补短板的推进。由于新规强调了必须是重大项目且自身具有收益，那么涉及的范围相对有限，中性估计全年可拉动基建投资  2  个百分点左右。
        社融数据方面，尽管出现小幅改善，但主要来源于非标融资的同比少减，贷款多增的规模较小。贷款多增来源于居民贷款，其中居民中长贷好于短贷，与地产销售略有回暖相关；企业贷款同比大体不变，但结构上短贷多增，中长贷少增，企业融资继续呈现短期化特征。
        偏弱的经济数据影响下，近期政策对于逆周期调节的意愿边际上已有增强，方向上主要是推动基建投资和维持社融增长，两者都需要有更为宽松的流动性环境。我们看好政策微调对利率债带来的机会，对信用债暂时保持谨慎。
        利率债
        流动性观察：流动性风险缓释，交易所资金价格下行
        一级市场发行：净融资额上升，地方债发行升温
        二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差收窄
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
        二级市场交易：信用债到期收益率走势分化，信用利差普遍上行
        上周，共有  1  只信用债发生违约：“17  腾邦  01”
        上周，共有  11  家企业发生企业评级变动，9  家主体评级被调高：新疆青松建材化工由  AA-上调至  AA，启东市城市建设由  AA  上调至  AA+，常州投资由  AA  上调至  AA+，齐鲁银行由  AA+上调至  AAA，上海临港控股由  AA+上调至  AAA，山东高速路桥由  AA  上调至  AA+，余姚经济开发区建设由  AA-上调至  AA，福建省国有资产由  AA  上调至  AA+，中交地产由  AA  上调至AA+；2  家主体评级被调低：甘肃刚泰控股由  BBB  下调至  C，腾邦集团由BBB  下调至  C。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升