华泰证券-债券策略周报：债市历史上的四轮流动性冲击与启示-190616

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        本周策略观点
        历史上债市曾遭遇四次典型的流动性冲击，但背景、导火索和演绎路径各有不同。基本面引发的总量层面冲击往往持续时间更长，需要趋势性策略加以应对。而政策调整、突发事件引发的冲击往往更为短暂，恐慌或被动抛售孕育逆势操作机会。信任关系的重建需要时间，但在总量充裕的背景下，这种信心的重建和理性的恢复不会太久。Flight  to  Quality  过程中冰火两重天，利率债是受益者，调整就是机会。评级间利差拉大已经兑现，不过恐慌和被动减持往往孕育机会，开始关注信用债错杀机会。
        2013  年“钱荒”：总量层面的冲击
        2013  年“钱荒”发生的背景是同业创新之殇，8  号文以及债市打黑表明严监管和去杠杆开始，银行同业创新绕开了信贷投向、规模等宏观调控措施，引发货币当局警觉，为“钱荒”埋下伏笔。导火索则是季节性因素+同业资金链条过长等，央行在  6  月发行央票回笼货币使得不安情绪发酵。而在资金面短暂改善之后，经济基本面又出现超预期的改善，货币政策基调已经发生根本变化，12  月钱荒再次出现。直到  2014  年初宏观经济下行压力显现，央行货币政策转向，债市流动性冲击才得以平息，其中一个重要转机信号是  2014  年  1  月份开展  SLF  试点。
        2014  年底中登事件：融资能力被动收缩
        2014  中登事件的背景源于地方政府债务管理加强，43  号文规范地方政府融资机制，财政部甄别地方债务。导火索是中登提高企业债质押资格，一大批主体  AA  级别的债券失去质押融资资格，数千亿债券回购融资能力被动收缩。中登事件对债市的短期流动性冲击猛烈，部分机构抛售城投，部分债基遭遇赎回压力，流动性更好的利率债也遭遇抛售压力。但总量充裕下，那一轮的冲击是短暂的。事件最大的影响在于部分城投等信用债丧失了交易所回购融资功能，导致信用利差的分化，本质上是杠杆能力的弱化。
        2016  年底萝卜章事件：部分非银的信任危机
        2016  年底债市“萝卜章”事件源于金融去杠杆与防风险。四季度债市快速调整，资金和利率上行使得债券投资者损失惨重，大难临头各自飞，亏损一方不认账，进而引发了“萝卜章”事件。事件引发金融机构间的信任危机，利率风险演化为流动性冲击，货基赎回、同业资金断裂等加剧利率上行。“萝卜章”事件以机构认账平息，但金融防风险下去杠杆导致的债市调整继续，同业和金融杠杆链条断裂，成为  2017  年债熊的主导因素之一。
        2019  年  6  月包商事件：同业信仰打破与流动性、信用分层
        包商事件的背景是金融供给侧改革，这是新的政策主线。事件爆发之后，首当其冲的就是中小银行的流动性，同业存单发行、同业融资受阻。而非银机构正在经受考验，融资难度进一步加大，产品户普遍压力较大，结构化产品发生爆仓风险。银行间市场形成“总量宽松+流动性梗阻和信用分层”的局面。而这一问题的解决不仅仅需要总量手段，还需要定向手段加以干预，上周五央行增加再贴现和  SLF  额度有助于缓解市场的“一刀切”以及信用分层问题。对债市而言，Flight  to  Quality  和评级利差拉大仍将持续。
        四轮流动性冲击的异同
        2016  年萝卜章事件和今年包商事件中，金融机构的互信基础都遭受到了冲击。2014  年中登事件和今年包商事件中，流动性总量较为宽松，都更多是流动性的结构性冲击。但包商事件的影响可能更加深远，中小行自身经营风险犹存的背景下，银行间流动性传导渠道的修复可能并不容易，银行间负债端差距的拉大难以回到过去，需要监管机构采取定向措施加以干预。
        风险提示：信用收缩超预期；短期利率债供需矛盾超预期。