华泰证券-《同业拆借回购违约处置实施细则》点评：通过完善机制化解流动性梗阻-190617

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        核心观点
        包商事件引发了短期同业信任危机，流动性传导受阻。解决方案无非是总量要充裕、渠道要疏通、信心要重建、机制要完善。此次开展回购违约处置业务是机制要完善的重要表现。开展回购违约处置业务主要意义在于用质押物信用补充机构信用。鼓励机构从认机构向综合考虑质押券增信和对手方信用转变，但要求资金融出方对信用资质要有严格把控，低资质信用债融资能力预计仍较弱。此外，中债和中证快速转托管，信用债比照国债电子化转托管，也有助于避免因为技术问题而导致的流动性错位。
        《细则》发布的背景是包商事件冲击下，非银融资链条紧缩
        金融是建立在信用基础之上的，受包商银行事件影响，交易对手风险担忧上升，不少机构提高风控标准，包括提高交易对手准入门槛、建立授信“白名单”和可接受质押券种名单等，有些机构甚至出现了“一刀切”的做法，银行间市场资金传输渠道受阻。非银机构出现了普遍性的流动性压力，显然给正常的金融体系带来隐患。与此同时，结构化发行等产品账户出现了爆仓风险，上周已经出现多个信用债明显偏离估值成交的情况。在这样的背景下，亟需交易机制和配套措施完善，促进金融体系平稳、健康发展。
        此前的债券回购违约处理方法以协商为主，缺乏处置细则
        质押式回购是银行间融资的重要方式，NAFMII  主协议规定正回购方有权拍卖、变卖处置相关回购债券，但未明确约定处置机制，实际操作以协商为主。根据《主协议（2013  年版）》，当债券回购交易违约方为正回购方时，交易双方可协商解决，如协商不一致且违约方未履行相关义务，守约方有权通过拍卖等方式处置该笔质押式回购有关的回购债券。但主协议对于处置时机、处置机制都未明确规定，实际操作中债券回购违约处理方法以协商为主，协商不成则通过仲裁等方式解决，导致融出方承担了较大的对手方风险，从而在对手方风险加大情况下降低了融出意愿。
        推出回购违约处置业务，主要意义在于用质押物信用补充机构信用
        信任危机之下，央行投放资金，好比往水泥地上洒水，无法向下渗透。解决方案无非是：总量要充裕、渠道要疏通、信心要重建、机制要完善。在以往实操当中，机构更相信金融牌照的信用，缺乏处置质押债券的相关规定指引。本次开展回购违约处置业务，主要意义在于理顺回购债券处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心和融出意愿。《细则》有利于质押式回购综合考虑质押券增信和对手方信用，防止对中小机构一刀切，恢复中小机构融资能力。
        效果如何？救急不救穷
        在同业信任危机未散的情况下，质押物的信用资质尤其值得重视。利率债、“好名字”的信用债作为质押物的增信能力强，流动性好、易处置，此类债券持仓占比较高的中小机构融资能力将得到较好的恢复。反过来，《细则》要求拍卖回购债券的最低成交价，不得低于拍卖日前三十个交易日的平均成交价格的  80%。而低资质信用债的流动性差，按照最低价限制可能难以成交，难有质押增信的作用。因此对于持仓债券资质较差的中小机构，《细则》对其融资能力的恢复作用恐有限，仍需要避免过度杠杆操作。
        中债和中证快速转托管有助于从技术层面疏通流动性梗阻
        中债和中证快速转托管，信用债比照国债电子化转托管，也有助于提升流动性应对能力。此前信用债和国债转托管的速度存在一定差异，国债可以当天完成银行间转交易所，而信用债转托管速度相对较慢，快速转托管有助于增强交易所融资的便利性，减轻持有信用债为主的非银机构融资压力。
        风险提示：同业存单发行量能否恢复；低等级信用债抛售和违约风险加大。