华泰证券-可转债新券投资价值分析：清水转债，问渠哪得清如许？-190617

《华泰证券-可转债新券投资价值分析：清水转债，问渠哪得清如许？-190617（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-可转债新券投资价值分析：清水转债，问渠哪得清如许？-190617（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        核心观点
        清水源（300437.SZ）是国内领先的工业水药剂生产商。转债方面，发行规模较小（4.9  亿），债项评级为  AA-级，条款与债底保护一般，但平价与  YTM均不低，有一定申购安全垫。定价方面，清水正股当前价格  12.05  元，对应的转债平价为  100.84  元，参考高能、崇达等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计清水转债上市首日平价溢价率在  6~8%左右，对应价格在104~106  元附近。综上，我们建议一级市场适当申购。
        基本面：国内领先的水处理剂生产厂商，亮点在于工业水全产业链
        清水源（300437.SZ）是国内领先的工业水药剂生产商，上市后外延扩张，打造布局全产业链的工业水平台。公司主营业务包含水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理。其亮点在于：1、公司主业扎根药剂生产，借助价格上涨+产能扩张，业绩回暖显著；2、外延扩张，积极布局中下游（建设+运维），打造全产业链布局，各板块协同发力；3、工业水处理行业市场空间广阔，预计  2020  年将达到120  亿元，2015-20  年  CAGR  为  5.7%（详见  18  年  3  月  2  日华泰环保组《清水源首次覆盖：稳健扩张，现金为王，工业水大平台扬帆起航》）。
        正股估值偏低，赛道成长性较好，水环保题材热度不低
        正股当前股价  12.05  元，对应  PE  TTM  为  11.5x，相对自身处于历史低位，对比其他水处理公司碧水源（PE  TTM  20.1x）、巴安水务（35.1x）、博世科（14.3x）等较低。我们判断，正股估值略显低估，原因是：1、公司主业扎实，外延拓展顺利，协同度高，业绩可期；2、公司是  A  股最大的污水处理剂标的，有一定稀缺性；3、环保水处理是政策重点关注对象，题材热度不低；4、当前市场环境下，基本面价值凸显，类债券的公用环保类标的经营稳健，享有一定溢价。
        股权集中，质押风险、解禁压力都不大，总体安全性尚可
        公司股权集中，大股东王志清持股  43.6%；质押比例尚可，占当前总股本18.32%，风险不大；最近一期解禁将于  19  年  8  月执行，解禁数量占总股本  1.28%，预计压力不大。其他方面，我们认为风险主要存在于：1）并购标的业绩未达预期；2）投资类项目扩张过快导致现金流紧张。尤其是公司的  BOT/PPP  类投资项目扩张过快，可能会导致短期现金支出较大，从而出现现金短缺的情况。但总体来看，公司安全性尚可。
        条款分析：评级低但票息略厚、保护性一般，有一定申购安全垫
        条款方面，清水转债的票面利率分别为  0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，2.5%，3.0%，到期赎回价为  115  元（含最后一期年度利息），期限为  6  年，面值对应的  YTM  为  3.51%；债项评级为  AA-级，以上清所  6  年期  AA-中短期票据到期收益率  7.14%（2019/6/17）作为贴现率估算，债底价值  81.8  元，保护性一般。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价  12.05  元，对应转债平价  100.84  元。综合看，该券有一定的申购安全垫。
        上市定位与申购价值分析
        清水正股当前股价  12.05  元，对应转债平价为  100.84  元，可参考相近规模、相同评级的个券高能（平价  100.81  元，平价溢价率  8%）和崇达（97.82，9.8%）等。我们初步判断是：1、股市下行空间已经有限，该券发行时机不差；2、污水处理剂一季度价格下调，但下半年环保需求加码，行业景气度或企稳回升；3、正股估值相对偏低，或有提升空间，但近期暂无明显上涨催化剂；4、转债评级低、规模小，可能存在流动性风险。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在  6~8%左右，对应价格在  106-108  元左右，建议一级市场适当申购。
        风险提示：并购标的业绩未达预期；现金流周转压力。