华泰证券-债券策略周报：骤雨初歇后的纠结与应对-190623

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        本周策略观点
        上周流动性梗阻、信用分层有所缓解，但长端利率再次陷入纠结，如何应对？方向上，全球经济及利率下行决定了中期国内利率下行的概率仍更大，叠加包商事件重新定义无风险利率、Flight  to  Quality，中期利好利率债和高等级信用债。节奏上，提防跨季后的扰动因素；操作上，由于空间有限，坚持恐慌或调整中买入的原则。长端利率三季度有望再次挑战年内低点，但过程可能仍有波折。半年末资金面风险降低，跨季之后反而需要提防。重申评级间利差拉大的判断，继续关注信用债的错杀机会。纯债空间有限，转债仍是博弈超额回报的重要工具，但是重心还是放在挖掘机构性机会上。
        上周市场信心出现修复，流动性梗阻、信用分层状况有所缓解
        包商事件自爆发以来，持续扰动债市投资者的神经，尤其是近两周流动性梗阻、信用分层等状况较为严重，非银机构被“一刀切”、融资困难。多方政策对冲、呵护下，债市信心有所修复，流动性梗阻、信用分层问题暂时有所缓解，主要原因包括：首先，总量流动性保持充裕，央行连续大额净投放，帮助机构平稳跨季；其次，完善债券交易违约处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心和融出意愿；第三，通过头部券商发挥流动性渠道疏通的作用，头部券商在人物力配备上相比中小行更具优势，对于非银机构和个券的信用甄别能力相对更强；最后，重建市场信心。
        中期看，包商事件引发的风险偏好回落、Flight  to  Quality  仍值得关注
        短期流动性冲击缓解有助于减轻货基、债基等赎回压力，利率债短端利率回落幅度较大，信用债抛售压力减轻也导致信用债利率回落幅度较大。但中长期来看，包商事件的深远影响还在继续：同业刚兑信仰的打破将导致商业银行负债端成本出现明显分化，中小银行负债成本将出现上升可能将导致中小银行出现缩表；中小行同业业务收缩也可能导致信用扩张放缓，对于部分较为依赖非标融资的企业而言，信用收缩或引发信用风险的暴露；此次包商事件中，结构化发行问题引发市场和监管层的高度关注；短期流动性支持可以让部分中小银行度过季末时点，但长期看何去何从仍是疑问。
        外部来看，负利率情绪蔓延，美联储降息预期升温，国内债市难特立独行
        伴随着全球贸易环境、政治局势进一步恶化，发达国家利率自  2016  年以来再次下行至  0  以下，全球负利率债券规模已经超过  2016  年中的峰值水平。6  月议息会议偏鸽派，美联储降息预期升温，联邦基金利率期货隐含今年  7  月降息概率已经从会前的  63%上升至  100%。中国债市或难以在全球利率下行中“特立独行”，首先再次提升外资力量值得关注，其次如果美联储确认进入降息周期，那么国内有关降息、调低公开市场操作利率的预期也会有所升温。无论如何，中美利差拉大提升了国内债市的安全边际，利率向下的阻力总体要更小。
        但多方面因素制约下，短期债市仍较为纠结
        首先，中美贸易摩擦出现新变化，专项地方债作为项目资本金等“新型”财政政策加码，经济下行预期有所弱化。其次，利率债供给压力仍大，谁是利率下行后的“接盘侠”这一终极问题尚无答案。第三，跨季之后央行等可能回收部分流动性，包商事件的深远影响也将继续，尤其是中小银行如果未来主动或被动缩表，会不会抛售利率债、定制化产品仍存在疑问。第四，隐性债务平滑的冲击正在开始，隐性债务平滑如果大面积推广，将对债券配置力量及经济数据产生扰动。最后，MLF  利率封杀利率下行空间，做多空间逼仄也是投资者纠结的重要原因。
        风险提示：财政政策力度超预期；G20  中美领导人会晤超预期；跨季后央行流动性回收力度超预期。