中航证券-可转债周报：A股目前点位已充分反映交易升温，周期股的风险来自于两个背离-210912

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总量观点——《A股目前点位已充分反映交易升温周期股的风险来自于两个背离》近期市场有观点认为，A股市场持续出现高成交额，而指数层面涨幅却不大，指数需要补涨以匹配罕见的成交热度。

但我们认为目前的交易热度与指数的涨幅是匹配的。

从成交额的角度来判断交易热度确实有失偏颇：虽然近期成交额处于近五年高位，但由于A股整体市值的上涨，相对而言万亿成交额并不代表交易热度极端化。

我们认为用换手率代替成交额来代表交易热度更加合理。

历史上点位与换手率呈现明显的正相关，上证指数目前的点位和沪市的换手率也是基本匹配的。

当前市场的交易热度与指数的上涨幅度相匹配，点位已经较为充分反映了交易热度的提升，后续上证综指想要继续突破，可能需要更高的换手率支持。

近期周期类股票涨幅较大，市场上对于成长与周期风格切换争议很大，我们认为当下周期股的风险来自于两个罕见的现象。

第一是国内定价的主要工业原料和国际定价的主要工业原料在价格上出现明显背离，第二是国内定价的工业原料和国内经济基本面出现背离。

对比美国，由国际定价的工业品价格与美国的制造业PMI都处于筑顶回落的过程中，二者走势基本相符，说明国际定价的工业品的价格与美国的需求基本面相匹配。

随着美联储持有国债规模同比增速的回落，CRB指数同比也出现下滑的压力（图表5）。

目前国内商品走势基本满足：需求决定方向，供给决定弹性的规律。

当前供给的收缩导致价格已经偏离了需求的基本面，此次供给的收缩可以大部分归因于碳中和下环保限产的行政干预。

我们认为大范围的限产政策已经使得中国经济进入类滞涨状态，在中下游实体经济本就存在生产经营压力的情况下上游大幅涨价可能加剧稳增长的压力，这与我国经济的健康发展是向左的。

未来我们认为高层可能重新平衡碳中和的远期目标和支持实体经济的近期目标，高压的环保限产政策可能会有所调整。

往后看，我们认为指数中枢虽有抬升，但仍将以区间震荡为主：一方面，2017年A股加速国际化以来，A股每一次向上突破的时间都与人民币升值吻合。

美联储Taper启动前后，中美金融周期错配将显性化，人民币存在阶段性贬值压力，外资流入放缓；当下A股市场的结构极端分化造成一定脆弱性，市场整体对负面消息更加敏感；目前国内定价工业品价格与国际定价工业品价格背离，与需求基本面背离，大范围限产政策一旦调整可能造成周期类股票下跌。

另一方面，在稳增长压力逐渐显现的过程中逆周期调节的发力将对A股形成支撑。

风险提示疫情超预期发展通胀超预期。