渤海证券-债券市场半年报：大风起兮云飞扬，安得债市稳四方-190626

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        投资要点：
        利率债篇
        整体经济。下半年“六稳”工作继续推进，财政政策需进一步灵活，更多政策工具需精准发力，需注重减税降费落地，并注重与货币政策协同配合。上半年  PMI  偏弱，5  月制造业  PMI  报  49.4%位于荣枯线下方，当前我国处于内部产业转型升级、动能换挡与外部主要国家政策调整、贸易保护主义抬头的叠加时期。投资方面，企稳但仍然偏弱，前五个月全国固定资产投资（不含农户）同比增长  5.6%，基建投资（不含电力）同比增长  4.0%，制造业投资增速约  2.7%。消费方面，增速减慢，今年前五个月，社会消费品零售总额增长约  8.1%，较去年同期下降约  1.4  个百分点，乘用车销售下降约  15%。就业方面，5  月城镇调查失业率报  5.0%保持稳定，但城镇新增就业与  PMI  从业人员数据走弱，考虑产业升级和贸易摩擦，下半年稳就业和新旧产业就业吸纳平稳过渡形势依然紧迫。通货膨胀方面，预计下半年  CPI  仍有温和上涨但幅度可控，PPI  整体继续偏弱；当前  CPI  上行压力主要受猪肉、水果拉动，进入下半年后生猪补栏、夏令水果上市等工作将对  CPI  起到平抑作用，PPI  方面，主要影响因素在于下游产业需求不振，我们认为短期内这一形势仍将延续。
        利率债市。预计下半年货币政策延续当前“控制总量、调整结构”思路，继续保持货币供应总量稳定，M2  和社会融资规模与国内生产总值名义增速相匹配；企业融资渠道进一步打通，社会信贷结构进一步调整，下半年专项债发行有望提速以支撑基建，银行同业刚性兑付的打破虽短期内造成局部流动性困扰，但中长期上有利于信用体系稳定和市场发展。市场成交方面，预计继续保持历史高位，呈现供需两旺格局，需求端随着债券市场改革和国际投资者的进入继续扩大，供给端三季度国债、地方债和专项债发行节奏压力仍然存在。市场利率方面，预计短期内保持稳定、窄幅波动，当前利率上下皆有阻力，但如全球经济和贸易形势继续恶化，美联储转向降息，则我国市场存在跟进可能。
        投资策略。我们认为，需分三种情况考虑：1）如果后续美联储继续观望、未实质性降息，则受限于中美经济形势等，我国利率债市场难以出现趋势性机会，预计市场将以波动为主，建议更多把握事件、短期流动性等市场冲击带来波段交易机会；2）如果后续美联储与全球央行转入降息区间，则我国利率下降空间进一步打开，利率债市场有概率出现新一轮牛市，可适当拉长久期配置；3）小概率下，如果美联储降息刺激美国经济短期内显著反弹，或美政府政策短期内大幅转向，则有可能降息在短暂实现后迅速中止，建议结合各项经济数据及发布消息，及时关注此种风险。
        其它注意。当前时点，对于三种情况判断，认为短期内情况一概率较大，中长期内情况二概率在上升，同时不排除情况三的发生，需要密切关注。同时，未来时点上，建议关注以下对利率和债市走势可能产生显著影响的进程和事项：1）国内方面，建议关注资本市场支持新产业和实体经济机制改革，债券市场扩大开放进程，不良债券处置机制改革等；2）国外方面，建议关注  10  月  31  日英国“硬脱欧”最新一期大限，下半年欧洲议会选举后的欧洲央行行长等欧盟主要治理机构领导人换届，及美国  2020  总统大选等；3）全球货币体系方面，随着“美国优先”理念下美国国家信用的快速下降，认为当前全球货币体系面临的重构风险在上升，建议关注黄金、电子货币、石油等资产价格走势及其关键点位，关注其所反映的市场预期和对利率政策的影响。
        利率债风险提示：改革落地进度不及预期；经济数据超预期；外部不确定性风险等。
        信用债篇
        房地产债。2019  年，房地产投资累计同比保持在  11.6%以上的增速，对固定资产投资起到了支撑作用。而不同于  2018  年，今年上半年土地购置费用同比下降，而建筑工程为代表的建安支出上升，房企从去年的拿地补库存进入到了建设交房阶段。2018  年以来的监管政策更加稳健，从坚决遏制房价上涨到防止价格过大波动，因城施策的调控模式逐步成熟，城市群和都市圈的发展规划出台，从监管的思路可以看出房地产行业已经逐步从高速发展向高质量发展的阶段，我国的房地产市场日趋成熟。我们认为，2019  年下半年房地产市场的监管政策将比较平稳，一二线城市的销售仍有改善空间，房地产开发行业发生大规模违约的可能性不大。建议短期可以根据我们专题报告中的量化筛查模型，选择龙头、大型房企以及高得分的区域型房企债券进行配置，长期来看建议优先选择龙头房企。而房地产市场企稳将会伴随着房企信用风险的释放，我们建议谨慎关注非核心区域的中小型房企、非房业务转型较为激进的中型房企、以及过度追求规模扩张，杠杆率较高的中大型房企。
        城投债。从宏观基本面来看，固定资产投资中房地产投资受到拿地萎缩的影响下半年面临下行压力，制造业投资受制于工业企业利润偏低难以显著恢复，基建投资仍会是稳定经济的主要抓手。从上半年的监管政策来看，宽松政策多由发改委颁布，而且主要围绕重大基建项目展开，所以收益于基建回暖的预期，2019  年下半年城投债市场的政策环境仍将保持较为宽松。从城投债的期限利差和评级利差来看，目前3y-1y、5y-3y、7y-3y  的期限利差位于  60%左右分位数，（AA-）-（AAA）评级利差位于  80%左右分位数，可以拉长久期或者下沉评级实现α价值。相比之下，我们建议可以适当下沉城投债评级。一是因为虽然下半年城投债政策面有宽松预期，但城投监管的松紧有一定逆周期特征，如果经济基本面趋稳，强监管可能卷土重来，同时城投平台转型也在继续，如果过度拉长配置久期，可能带来不确定性。二是城投平台的评级重要的决定因素之一是其行政级别，而对于地方财力较强，本身债务负担较小的低行政级别平台，其资质和偿债能力可能被低估，例如综合排名前  20  的国家级经开区、高新区平台等。
        产业债。政策利好和社融改善并没有使民企的利差情况得到改善，市场信用风险事件不断使市场偏好难以改善。从二级市场来看，产业债民企利差居高不下，2018年下半年以来始终位于  300bp  以上的高位，即便是  2019  年上半年信用环境进一步宽松，民企的信用利差仍然难以改善。各评级的利差也出现分层，AAA  评级信用利差在  2018  年下半年宽信用和宽货币的组合下有所收窄，AA+和  AA  评级产业债信用利差仍处于高位；从  2019  年上半年来看，AA  评级产业债信用利差下降幅度较为明显。对于不同期限的产业债，3  年内短久期的信用利差下行幅度明显。上半年虽然实质性违约环比减少，但如果算上展期、场外协商、技术性违约等，信用情况并未得到改善。所以在信用扩张的初期阶段，虽然资金环境较为宽松，但市场的风险偏好仍然聚集在短久期和高评级，上半年  3  年内的信用利差快速收窄，而  5  年以上信用利差扩张。我们分析，下半年针对改善民企融资环境的财政政策将会进一步深化，货币政策也将继续延续结构性宽松，随着信用债违约风险的逐渐出清，下半年市场的风险偏好有修复的可能。但有两个变量仍值得关注：一是金融行业的深化改革可能对金融机构负债端的稳定性造成冲击，所以风险偏好很难快速改善；二是信用市场的“黑天鹅”或者“灰犀牛”事件会影响风险偏好的修复过程。综上我们建议投资者对产业债的配置以稳为主，可关注主营业务稳定性强、投资资金压力小的企业。信用债风险提示：政策推动不及预期；宽信用传导不畅；企业再融资能力大幅下降等。