新时代证券-固定收益市场周度观察：生产端仍然偏弱，流动性易松难紧-190630

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        核心观点
        上周公布的  5  月工业企业利润增速有所改善，6  月制造业  PMI  指数与上月持平。两项数据共同显示出生产端的下行仍在延续，需求还未企稳，但工业品价格的上涨弥补了量的不足，企业利润边际改善。从  PMI  分项来看，直接反映企业生产强度的生产指数继续下滑  0.4  个百分点，新订单指数和新出口订单指数均回落  0.2  个百分点，内外需求仍然偏弱。促使  PMI  综合指数持平的关键在于原材料库存指数的回升幅度较大，达到  0.8  个百分点，而拉动原材料库存上行的原因通常无外乎需求预期的改善和原材料价格的上涨，从实际数据观察，偏弱的新订单指数显然无法导向更强的需求预期，那么工业品涨价便是主因，南华工业品指数确实在  6  月上涨  2.93%，尽管国际油价表现偏弱，但钢煤等黑色系品种由于供给端因素而出现价格上行。从结果来看，这种涨价有助于工业企业利润在  6  月继续边际改善，但无法拉动已除去价格因素的工业增加值回升。7  月基本面格局大体仍是供需均弱。
        尽管我们预计  7  月政治局会议对于经济政策的态度很难发生大的转向，但在坚持结构性去杠杆的前提下，有望继续提升逆周期调节力度，以应对出口和制造业投资下滑带来的压力，主要发力点仍是基建和社融，而两者都需要较为宽松的流动性环境。进入三季度后，地方政府专项债发行进入新一轮高峰，相关新规发布后的配套融资也需要逐步落实，叠加  7  月税期带来的资金需求，央行在银行间市场的操作应会继续维持积极，并可能将  6  月投放的短期资金以降准加适度回笼的方式替换成长期资金。
        当前，市场对于债市长端利率最大的担忧在于资金价格是否能继续维持低位。而当前可能推动资金价格上行的潜在情景主要有三，一是投资的显著回升带动融资需求的回升，这在民间投资意愿不足，地产投资接近顶部，基建投资加码有限的情况下概率很小；二是通胀的失控，上半年的通胀上行主要由于供给端因素，而不在需求端和货币超发，货币紧缩意义不大，且三季度预计略有回落；三是配合去杠杆主动收紧货币，但既然去杠杆已经转向结构性目标，2017  年的全面收紧很难再现。因此，银行间的偏松格局至少在三季度不会变化，从而为无风险收益率的下行创造条件。
        利率债
        流动性观察：央行暂停逆回购，短期资金价格上行
        一级市场发行：净融资额下降，地方债发行热度不减
        二级市场交易：国开债收益率下行，期限利差走阔
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
        二级市场交易：  信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄
        上周，共有  4  只信用债发生违约：  “  18  中信国安  MTN001”，“  14雏鹰债”，“  18  北讯  03”，“  16  洛娃科技  MTN001”
        上周，共有  41  家企业发生评级变动，26  家主体评级被调高，15  家主体评级被调低。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升