华泰证券-债券策略周报：包商事件后续演绎，开始的结束-190701

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        本周策略观点
        包商事件冲击短期看似已经缓解，但后续演绎与深远影响仍值得关注，暴露出来的制度问题也值得思考，目前只是“开始的结束”，而不是“结束的开始”。短期来看，跨季之后叠加外部风险趋稳，央行可能乘机回收部分流动性。同时  G20  中美首脑会晤结果好于预期，中美贸易谈判重启，市场风险偏好提高，债市恐面临一定的调整压力。不过，基本面仍有利，中美利差仍是最大安全垫，包商事件重新定义无风险记录，人民币汇率企稳利好人民币资产，调整空间有限。利率债上行是机会也才有空间，信用债分化，转债放手挖掘结构性机会。
        央行呵护态度或边际微调，7  月流动性可能略有回收
        上周回购利率下行至  1%以下，跌破利率管理区间的下限，短期流动性较为充裕。首先，央行近一个月持续公开市场投放，还进行了定向支持；其次，临近月末财政支出加大，流动性进一步充裕；最后，流动性梗阻和信用分层也对货币市场利率下行起到间接作用。当前主要是央行为了应对包商事件短期市场流动性冲击带来的资金面宽裕，可能并非其合意的常态，其持续性有待考量。此外，本次  G20  会议上中美双方初步达成暂停新增关税的协议，央行货币政策宽松的压力有所减轻。考虑到  7  月初公开市场到期量较大，届时流动性或小幅回笼，资金利率可能向常态回归。
        从流动性冲击到资产端冲击
        信用债遭遇冲击的逻辑：首先，信用债质押入库资质提升，中低等级信用债遭到摒弃；其次，结构化发行风险暴露，直接冲击发行人，结构化发行暴露出来的风险已经引发了监管层的高度关注，可能导致监管层彻查结构化发行；第三，中小行资产扩张速度放缓甚至缩表，影响中小行信用投放能力，或导致低等级主体融资受限，加大信用风险担忧；第四，刚兑信仰遭遇冲击，信用债定价体系可能面临重塑。目前，资产端冲击已经开始显现，低等级信用债成交明显萎缩，低等级城投债遭遇低价抛售，信用债等级间利差拉大；低等级信用债融资减少，加大弱资质发行人信用风险担忧。
        金融生态与投资者行为的新变化
        首先，包商事件冲击同业刚兑信仰，交易对手方风险担忧上升，金融市场头部现象愈加明显。商业银行在交易对手选择方面将更加谨慎，同业业务将更加集中于大中型银行，中小行同业业务可能出现收缩。6  月份来看，国有行存单存量增加了  460  亿，城商行则大幅减少  2500  亿。其次，中小行业务风口走弱，非银机构定制化、投顾业务或将收缩。中小行面临缩表压力，可能赎回定制化产品，将导致非银机构尤其是中小非银定制化业务收缩。结构化风险也可能对非银机构投顾业务的发展产生不利影响。最后，投资者行为将更加偏好线上交易，包商事件中线上交易接近全额兑付。
        包商事件引发的制度思考
        包商事件的发生也是促进制度完善的契机。首先，与托管机构进行信息共享，提高交易透明度弱化信息不对称性。其次，回购融资制度改革，买断式回购或发挥更大作用。国外普遍存在的回购形式是经典回购和购/售回交易，两者都伴随着回购债券的所有权转移，与国内的买断式回购类似。我国回购市场中质押式回购占比超过九成，发展买断式回购市场，促进回购融资制度改革也将有助于降低资金融出方所面临的违约风险。最后，未来可考虑将一级交易商范围向更多非银机构拓宽，例如头部券商，以防止非银机构融资危机的重演。
        风险提示：财政政策力度超预期；跨季后央行流动性回收力度超预期。