华泰证券-债券策略周报：一力降十会，投资者行为的视角-190707

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        本周策略观点
        上周债券市场一改前两周较为纠结的状态，出现了明显上涨，资金面以及投资者行为的新变化是主因，包商事件是理解这一现象的核心。债市大方向仍有利，基本面下行压力、包商重新定义无风险资产、中美利差是保护垫，重申三季度有望挑战前低。国债期货主力合约临近前期高点，短期资金面收敛等扰动可能随时到来，短期预计转为窄幅震荡，建议放慢进攻步伐，但调整中买入的整体思路不改。评级间利差拉大得到验证，警惕低资质民企，地产企业政策环境变差、头部公司无忧，关注局部流动性冲击下的错杀机会。转债面临的机会成本较低，仍是博弈超额回报的重要工具。
        包商事件正在改变债市
        包商事件之后，资金面和投资者行为将出现明显变化。第一，中小银行的负债端对应其他机构的资产端，中小银行缩表会导致其他机构的再配置压力，后者更青睐债市，债市需求力量整体增强。第二，为阻隔风险扩散，货币政策宽松，资金面阶段性十分宽松。包商事件之后，央行净投放资金，从而阻隔风险的扩散，导致资金面极为宽松，隔夜回购利率跌破  1%，这无疑对债市是正面因素。第三，金融同业信仰被打破之后，无风险资产的范围大为收窄，显然这改善了无风险利率、高等级信用债等的供求关系，Flight  to  Quality  成为趋势。
        钱多是硬道理，一力降十会
        跨季后资金到期量虽然较大，但资金面仍非常充裕，货币市场利率进一步下行。资金利率下行提升了息差空间，尤其是同业存单和短端信用债的息差机会明显，因此广义基金大幅买入同业存单和短端信用债，带动了存单和短端信用债利率的快速下行，并向中长端传导。央行或顺势回收部分流动性，本周公开市场到期量仍较大，当前如此低的回购利率预计难以持续。但货币政策仍需要维持流动性合理充裕，信用分层仍将持续，预计回购利率仍将维持相对低位。
        更重要的是投资者行为的变动，债券配置力量增强
        包商事件造成流动性冲击的同时，也对投资者行为产生较大影响，一度成为债市走势纠结的主要原因。跨季之后流动性冲击缓和、资金面充裕，投资者行为的变化也成为上周债市大幅走强的助推力。首先，负债端压力下，城商行  6  月份大举减持流动性资产，跨季之后，城商行负债端压力略有缓解，资产端抛售有所减轻。其次，大行流动性充裕，配置力量强劲。第三，保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置增加明显。第四，6  月底债券型基金成立增多，货基调整配置方向，基金配置力量强劲。最后，人民币小幅升值，外资机构继续为债市贡献边际配置力量。
        利率逼近前低，后续如何演绎？
        长端利率再次接近前期低点时，投资者可能再次纠结，哪些因素可能触发长端利率向下突破？首先，MLF  利率在三季度出现下调的概率有所增加，有助于打开利率下行空间，但需要触发剂。其次，若美联储确认进入降息周期，则中国债市恐难以“特立独行”，外资力量可能是打破纠结的重要力量。最后，经济仍面临下行压力，就业值得关注，政策选择很关键。短期扰动因素包括：过度充裕的流动性可能收敛；财政政策带来信贷结构变化，信贷数据存在超预期可能；关注  7  月政治局会议定调，近期新型财政政策发力显著；市场对联储  7  月降息预期高，不排除不降息小概率事件发生。
        风险提示：财政政策力度超预期；跨季后央行流动性回收力度超预期；信贷、社融数据超预期。