华泰证券-2019年6月债券托管量数据点评：包商事件冲击下，投资者行为面面观-190710

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　　核心观点
        6月总托管量环比增加，增幅主要来自地方债和政金债。地方政府债发行节奏明显加快，托管量大幅增长，同业存单托管量大幅减少，主要受包商事件影响，存单发行放缓。分机构来看，商业银行增持地方债，减持同业存单，其中城商行在流动性压力下全面减持利率品种；广义基金大幅增持地方债；外资机构继续为债市贡献边际配置力量；保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加；证券公司增持国债，小幅减持同业存单，主动增持外，也与季末借券融入资金有关。6月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升，主要原因是宽松的资金面带来息差机会。
　　商业银行增持地方债，同业存单持仓降低
　　分银行类型看，大行增持利率债较多，减持同业存单。一方面，央行6月份进行了大额净投放，作为一级交易商的大行直接受益；另一方面，部分中小行负债端出现流失，尤其是存款也向大行转移，进一步增强大行的资金充裕程度和债券配置力量。城商行在负债端压力下，大幅减持流动性资产兑现流动性，从微观来看，部分定制化公募也出现了赎回的情况。相比之下，农商行受冲击更小，但资产端也出现了收缩。
　　广义基金需求不弱，大幅增持地方债
        6月广义基金大幅增持地方债和政金债。政金债托管量增加1394亿元（上月增加528亿元），地方债托管量增加1662亿元（上月增加84亿元）。6月基金配置力量强劲，主要原因在于6月底债券型基金成立增多，二级债基等存在净申购，货基调整配置方向。受包商事件流动性冲击影响，6月份城商行、农商行等负债端压力上升，进而资产端减持流动性资产，6月份债券型基金份额出现小幅减少。但6月后两周，由于央行流动性呵护，债券型基金募集增加，基金配置力量开始增强。
　　外资机构继续为债市贡献边际配置力量
        6月境外机构热情不减，继续增持国债和同业存单。4月份中国债券纳入国际债券指数以来，外资机构配置国内债券持续增长。一方面存在被动配置需求；另一方面，海外利率下行较快，中美利差处于舒适区间，中国债券的配置价值较高，外资机构的主动配置需求也较强。美联储6月议息会议偏鸽派，降息预期升温，外部环境利好国内债市。此外，G20峰会后，中美贸易摩擦担忧阶段性缓解，人民币汇率出现升值，也有利于外资机构买入中国债券。
　　保险机构大幅增持地方债，券商增持国债和信用债
        保险机构面临协议存款到期后的再配置压力，利率债配置明显增加。部分保险机构赎回或到期不续协议存款，产生再配置压力。同时保险机构风险偏好下降较快，小幅减少信用债投资，转向利率债。从6月托管数据来看，保险机构明显增加地方债和国债的配置。证券公司增持国债，小幅减持同业存单。
　　6月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升
　　6月全市场质押式待购回余额为48450亿元，较上月增加12650亿元。债市整体的杠杆率较上月抬升4.1个百分点。6月机构加杠杆的最主要原因是宽松的资金面带来息差机会。展望未来，随着7月份资金到期大增以及传统缴税季，加上资金跨季结束，央行很可能顺势回笼资金，过度充裕的流动性可能收敛。
　　风险提示：监管对机构行为的影响，金融数据超预期。