新时代证券-固定收益市场周度观察：外需继续弱化，非标抑制减轻-190714

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        核心观点
        上周，6  月社融和进出口数据出炉，社融继续改善，出口再度回落至负增长，两者总量上大体符合预期，但结构上仍有可推敲之处。
        6  月社融增量达到  2.26  万亿元，同比多增了  7705  亿元，余额增速回升至  10.9%，尽管总量增速在趋势上维持上行，但推动因素已与一季度大不相同。结构上，贡献最大的分项在于表外融资，虽然规模仍压缩了  2124  亿元，但较  2018  年同期却少减  4791  亿元，
        总量去杠杆力度的减弱是社融改善的主因。其次，地方政府专项债在2019  年的加量加速发行，成为新增融资的主要来源，同比多增达到  2560  亿元。以上两者合计可以解释  95%的社融多增规模。而以往支撑社融增长的银行信贷反而略有放缓，6  月人民币贷款增长  1.66  万亿元，较同期少增  1800亿元。其中，居民贷款边际仍有改善，以消费贷为主的短贷和以按揭为主的中长贷均有小幅多增；然而，企业贷款却同比少增，流动性充裕环境下企业的主动融资需求并不旺盛，企业短贷多增而票据少增，两部分大体抵消，而中长贷已连续数月少增。当前，社融的回升已直接受益于总量去杠杆力度的缓和，那么信贷填窟窿的角色重要性也相应降低，下半年信贷大体只需维持稳中有升即可，不过，银行资产端的短久期化和低风险化倾向已经成形，为了维持合理的信贷投放节奏和小微企业信贷资源的可得性，银行间市场流动性仍有必要维持在较为充裕的水平。
        对外贸易方面，出口增速如期再度回落至-1.3%，一方面发达经济体在  6月的表现集体不尽如人意，显示外需整体规模有所不足，另一方面，6  月是美国对  2000  亿美元中国商品加征关税的首个完整月度，尽管两国间贸易摩擦已略有缓和，但关税带来的负面效应已无法避免，6  月中国对美出口增速回落至-7.8%，在相关关税降低前难以显著改善。进口增速略有回升，但不能导向需求改善的结论。6  月进口商品中，数量和金额回升的部分主要在原油和铁矿石，与  6  月两种商品价格的显著上涨存在一定关联。考虑到海外经济运营的现实情况，三季度外需展望仍然不乐观，国内政策有小幅加强逆周期调节力度的可能，主要抓手还是基建和社融，而两者都离不开银行间资金支持。
        因此，在上周资金价格回升后，未来在趋势上有望再度回落。那么，对于利率债和高等级信用债宜继续维持信心。
        利率债
        流动性观察：流动性总量有所下降，资金价格上行
        一级市场发行：净融资额转负，认购倍数回落
        二级市场交易：长端收益率下行，期限利差收窄
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额减少
        二级市场交易：  信用债到期收益率短升长降，信用利差分化明显
        上周，共有  1  只信用债发生违约：  “16  银亿  05”,“16  三胞  03”
        上周，共有  6  家企业发生评级变动，5  家主体评级被调高，1  家主体评级被调低。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升