华泰证券-债券策略周报：先美联储降息近了，央行会联动吗？-190714

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        本周策略观点
        美联储  7  月降息在即，央行会否联动的讨论预计将增多，我们认为仍存在较大不确定性，这将成为债市的重要博弈点。债市大方向仍有利，但随着利率水平临近前低，博弈很可能加剧。好在利率即便出现扰动，空间也较为有限，中美利差仍是最大安全垫、地产调控封杀基本面向上超预期可能、包商事件重定义无风险资产、货币政策不轻易转向。但利率下行后空间压缩，赔率弱化，短期扰动可能随时到来，预计转为窄幅震荡。操作上短期建议放慢进攻步伐，但调整中买入的整体思路不改。警惕低资质民企，地产企业政策环境变差、头部公司无忧，关注局部流动性冲击下的错杀机会。
        MLF  利率成为债市的最大纠结点
        5  月份以来，债市利多因素较多，但是债市走势仍较为纠结。当前债市纠结的原因是多方面的，包括地方债供给压力、结构性通胀压力和隐忧、流动性冲击导致中小银行缩表、近期新型财政政策发力显著、债市已经对基本面放缓和货币宽松有了不少的预期等。其中，最大的纠结点和梗阻在于MLF  利率，制约长端利率下行空间。MLF  作为重要的政策利率，不仅影响银行负债成本，其也是收益率曲线上的关键节点，也有助于调控长期利率。与  2016  年相比，一年期  MLF  利率高出  30BP。因此，在长端利率当前的点位上，利率下行空间十分有限，投资者容易放不开手脚。
        美联储  7  月降息在即引发国内憧憬
        今年以来，全球宏观经济下行压力加大，贸易、政治风险上升，全球主要央行纷纷转鸽。从美国经济当前的表现来看，仍相对较为强劲，尤其是  GDP增速、就业市场表现强劲。但  6  月份以来，美联储降息预期快速升温，7月  10  日国会听证会再次释放明显偏鸽信号，美联储降息或近在咫尺。触发美联储降息的因素可能在于：外部不确定性较大、通胀持续低迷、出于预防性降息的考量、美联储或受到特朗普的政治施压。受美联储降息预期影响，市场关于央行降息的预期也明显升温。
        央行降息概率提升但还非大概率事件
        实际上，去年以来，市场预期从年初加息到年底降息，其实都是心动，均未兑现。央行仅仅通过  TMLF  实现变相的降息，而这也是结构性货币政策的一部分。究其原因，央行货币政策始终在多目标之间艰难平衡，且央行货币政策的抉择也有其独立性，主要取决于国内经济、金融状况。央行联动降息的概率无疑在提升，但央行可能不会轻易启动降息：首先，美联储降息的连续性存在不确定性，央行  7  月联动降息的动力可能不强；其次，政策都要平衡利弊关系，价格工具还存在诸多掣肘。
        即使央行降息，降哪个息也是个问题
        在当前较为复杂多变的环境下，货币政策仍需要保持较高灵活性，央行降息仍存在一定的可能性，但时机上需要经济下行、人民币汇率压力缓解、配合地方债发行等作为触发剂。不同形式降息概率的排序：第一，“两轨并一轨”，LPR  适时调整概率较大，但具体落地形式仍备受关注；第二，政策利率调整可能性上升，MLF  利率下调概率提升，但仍需观察和触发剂；最后，存贷款基准利率调整可能性仍然较低，房地产市场也成为重要约束。
        降息预期差将是市场的重要博弈点
        市场已经在  price  in  美联储  7  月降息，但美联储降息节奏和持续性存在较大不确定性，美联储降息空间有限，加上美国经济相对尚可，除非美股暴跌等事件出现，大概率降息节奏不会太快。考虑到央行此次联动降息的动力可能并不强，一旦美联储  7  月降息落地反倒是新博弈的开始，更关键的是空间有限导致债市博弈将更加激烈。
        风险提示：财政政策超预期；资金面波动超预期；6  月经济数据超预期。