华泰证券-可转债新券投资价值分析：荣晟转债，造纸业的“环保”题材-190719

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        核心观点
        荣晟环保（603165.SH）主要从事各类包装用再生环保纸的生产和销售。转债方面，发行规模较小（3.3  亿），债项评级为  AA-级，债底保护较弱，申购安全垫较薄。定价方面，荣晟正股当前价格  18.49  元，对应的转债平价为98.77  元，参考科森、凯发等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计荣晟转债上市首日平价溢价率在  3%左右，对应价格在  102  元附近。综上，我们建议一级市场谨慎申购。
        基本面：包装纸景气下滑，公司聚焦高端环保纸和纸箱，经营存韧性
        荣晟环保主要从事各类包装用再生环保纸的生产和销售，其业务集废纸回收、热电联产、绿色包装和纸板纸箱制造于一体。公司流通市值仅  8.2  亿，属于小盘次新股。根据  18  年报，原纸占营收比重  80.76%，纸箱  15.9%，蒸汽  3.1%，牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸是其核心产品。包装纸下游需求疲软，纸价中枢持续下行；外废审批量收窄，对于没有外废额度和废纸自给能力较弱的公司，盈利空间或将进一步缩窄。但另一方面，公司自有电厂基本可以完成能源自给，形成成本优势；高端环保包装纸的需求和自产纸箱可部分对冲行业下行趋势，有一定韧性。
        正股估值偏高，行业估值承压且自身成长性一般，但可能受游资青睐
        荣晟正股当前股价  18.49  元，对应  PE  TTM  15.1x，PB  LF  2.7x，相对自身处于历史低位。与太阳（9.1x）、山鹰（5.0x）等同行业相比较高。我们认为，该估值偏高，有下行压力。原因在于：1）包装纸景气度下降，行业估值承压。2）公司周转率较高而销售净利率不高，竞争能力一般，成长空间可能有限，估值受行业影响更多。3）虽生产环保纸品，但题材相关度有限，催化剂不浓。不过，流通市值小+估值低+机构持仓少可能会受游资青睐。
        股权集中，未来解禁压力不小，经营风险整体可控
        公司股权集中，控股股东冯荣华持股  48.03%；质押比例占当前总股本22.66%；2020  年限售股解禁数量占总股本  74.99%，届时将有不小的压力。经营方面，我们认为：1、近年来包装纸产能增加较快，供给过剩可能导致产品价格出现下滑，但公司高端环保纸和纸箱收入有一定业绩补偿；2、废纸在成本中占比较高，价格波动可能对成本端产生不利影响，不过公司凭借产品优势有一定价格传导能力，整体经营风险可控。
        条款分析：条款中规中矩、债底保护性较弱，申购安全垫较薄
        条款方面，荣晟转债的票面利率分别为  0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为  110  元（含最后一期年度利息），期限为  6  年，面值对应的  YTM  为  2.48%；债项评级为  AA-级，以上清所  6  年期  AA-中短期票据到期收益率  6.96%（2019/7/18）作为贴现率估算，债底价值  77.79  元，保护性较弱。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款  [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价  18.49  元，对应转债平价  98.77  元，综合看，该券申购安全垫较薄。
        上市定位与申购价值分析
        荣晟正股当前股价  18.49  元，对应转债平价为  98.77  元，可参考相近规模、相同评级的个券科森（平价  94.02  元，平价溢价率  9.58%）和凯发（99.51，7.19%）等。我们初步判断：1、当前发行时机不差。虽然市场低迷，但向下空间有限，对上市定位有利；2、包装纸行业景气度不高，存在下行风险；3、正股估值偏高，成长性一般，且近期暂无明显上涨催化剂；4、转债评级偏低、规模较小，可能存在流动性风险；5、申购安全垫不高，存在破发风险。我们预计其上市首日平价溢价率在  3%左右，对应价格在  102  元左右，建议一级市场谨慎申购。
        风险提示：纸价下跌风险；原材料涨价风险。