华泰证券-债券策略周报：社融增长与债市“核心资产”-190721

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        本周策略观点
        上半年社融增长的同时，投资者仍感受到合意资产不足，近日债市“核心资产”问题的提出反应了投资者对资产端的担忧。债市大方向仍有利，地产政策高压封杀经济上行空间、包商重新定义无风险资产、中美利差是保护垫，方向有利、空间有限判断不改，心态上可以保持积极。前两周提醒短期放慢进攻步伐，但调整中买入的整体思路不改。缴税季影响有望本周消退，关注本周公开市场到期压力下央行的对冲操作，TMLF  或再现，本周预计有小幅下行机会。信用债评级间利差拉大，警惕低资质民企，地产企业政策环境变差、头部公司无忧，关注局部流动性冲击下的错杀机会。
        社融增长的同时“资产荒”再现
        今年上半年社融增速反弹  1.1  个百分点至  10.9%，但是金融机构仍感受到缺少合意资产。资产荒通常发生在经济下行周期，实体经济投资回报率下降，信用风险上升，同时央行货币政策保持宽松，金融机构资金供应充裕，配置压力较大。“资产荒”的本质并非缺资产，而是缺乏风险-收益匹配的合意资产。“资产荒”概念主要来源于  2015~2016  年的债券牛市。
        2015~2016  年：流动性脱实向虚下的资产荒
        当时宏观经济面临三大突出压力：产能过剩下的深度通缩、出口走弱、房地产高库存。为了应对经济下行压力，货币政策降准、降息的同时多次下调  OMO  利率，并维持利率走廊管理。实体融资需求疲弱、货币政策宽松的背景下，流动性“脱实向虚”，同业套利链条盛行，表外理财、同业业务膨胀，债市需求力量风险偏好高。但是资产端，高息的非标资产缺乏，企业部门融资需求低迷，因此  2015~2016  年出现了中国金融市场最大的一轮资产荒。可以看出，当时资产荒主要源于负债端的无序扩张。
        去年底曾出现小型“资产荒”
        小型资产荒从去年十月份以来开始显现，十年期国债利率以及信用债利率出现快速下行，高等级信用债一二级市场也异常火爆，一季度部分城投债认购倍数激增，出现不少发行利率打开投标下限的情形。金融资产的供给层面，由于融资需求萎缩，融资渠道断裂，加上融资主体抑制，导致合意资产尤其是非标等供给减少。负债端，货币政策宽松，银行理财规模并未压缩，同时债券指数基金、债券  ETF  等定制化产品放大债券需求力量。今年一季度初，央行货币政策再次定向降准，流动性充裕，同时商业银行、理财等机构配置资金强劲，债券市场再次上演小型“资产荒”。
        当前债市出现了“核心资产”的问题
        2015-2016  年资产荒主要源于负债端，目前及未来需要特别关注的是资产端。包商事件从流动性冲击到资产端冲击，重定义无风险产，催生“债市核心资产”概念。房地产是金融资产供给的重要主体之一，5  月份以来地产融资政策收紧恐进一步减少优质资产供给。此外，地方政府债务监管减少高收益资产供给，专项债新政有望撬动部分融资，但隐性债务监管仍未放松。负债端，金融体系去杠杆仍在持续，流动性充裕程度不及  2016  年，部分机构负债成本仍高，导致更容易感受到合意资产的减少。同时，机构间分化开始加剧，负债往头部机构转移，加剧了对债市核心资产的追逐。
        风险提示：财政政策力度超预期；货币政策宽松力度不及预期。